1996年伯克希尔股东会实录

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 上午场（上）

1、欢迎

巴菲特： 虽然有点早，但我想每个人都已经坐下了。我必须说，这是我第一次看这个节目。他们告诉我他们会给我一个惊喜，他们确实做到了。 (笑声)我们的首席财务官马克•汉伯格 (Marc Hamburg) 负责将所有这些整合在一起。我想让你们知道，我们没有…… (听不清 )(掌声)整个会议由我们普通的工作人员主持。 我们没有公共关系部、 投资者关系部、多媒体部或任何类似的部门。所以，公司的每个人都参与进来。马克将永远负责赛前仪式。 (笑声)我们今天的观众很多。希望大家都找到座位了，要么在这个主房间，要么在三个备用房间。我们大概能应付 5400 人。从历史上看，每年有 62%，或者说确切地说， 62%的股东会来大会。如果这个百分比在今天是正确的，那么我们已经满员了。将来这个问题更严重，我们还没有找到方法去解决。不过我们还有一年时间去想。我们今天会议的方式是， 一开始就把必要流程给解决掉。 我们也会讨论 B 类股票的发行。预计这将比历史上的股东大会需要更长的时间。然后，我们的问答会持续到中午。我们中午休息一会儿。外面你可以买到三明治。 (笑声)查理和我会在讲台上吃几个三明治。然后，我们会呆到大约 3 点来回答更多的问题。在那个时候，中午过后，我相信所有人都能在大厅找到座位。人们从很远的地方赶来参加这次会议。所以，我们真的想给每个人一个机会让他们的问题得到问。尽管查理和我都很乐意留下，但是无论如何，我们必须在 3 点钟结束。很明显，你可以随时离开。就像我以前说过的，趁查理说话的时候离开会更好。(笑声)你们想什么时候离开都可以。 然后我们有公共巴士可以载你去我们旗下的子公司 ——如果经过昨天的购物之旅后你还有钱的话。这就是我们的计划。我希望每个人的问题都能得到解答。我们把这个房间分成六个区域。 我们在其他房间有几个区域。 那么今天下午，每个人都可以到主会议室。这就是今天的安排。我肯定你们认识伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格， 他以前也没看过这部电影。 (笑)我想马克是害怕给我们看。但无论如何 ——(笑声)——我们会继续。我想你可能会感兴趣今天到场的股东的名单。除了来自美国的股东和 99 位来自加拿大的股东以外，我们有来自澳大利亚、海峡群岛、英国、希腊、香港、以色列、葡萄牙、波多黎各、新加坡、瑞典和瑞士等地的股东。

2、董事选举（会议流程，翻译略……）

3、为什么要创建 B 类股票

巴菲特： 本次会议的第二个议题，是审议修改公司章程。拟议的修正案将在重新发布的公司章程中增加一项条款， 授权董事会发行至多 5000 万股新的 B 类普通股，每股 B 类股票的经济权利相当于当前普通 A类股的 1/30；同时，将公司现有普通股重新指定为 A 类普通股，并由持股人选择，是否使每一股 A 类普通股可转换为 30 股新 B 类股票。我想，在我们开始这个审议之前，应该花点时间来讨论和回答你们关于 B 类股票发行的问题，我首先该告诉你们一些背景知识。我想你们很多人都知道这方面的背景。多年来，总有人时不时地，提议成立一个只投资于伯克希尔的投资公司或单位信托基金。换句话说，这个实体除了伯克希尔哈撒韦公司的股票外什么也不持有，然后将自己的股票以较小面值发行给公众。我们一般不鼓励这样做， 因为我们认为在这种安排中有相当大的滥用的可能性。一直到去年秋天，我们感觉实在不太好，当时有一两项涉及到成立单位信托基金提议，甚至提交给了 SEC 审批。这些单位信托只持有伯克希尔的股票，然后以小面额出售给公众，最低投资额可能在 1000 美元左右。这些信托基金的持有人本可以购买伯克希尔股票，但却选择了这种信托基金，考虑到成本和一些税收方面的损失，他们可能会遇到无法预料的成本损失。查理和我担心的是， 伯克希尔的历史记录不能再重复了 ——高销售佣金，低面值，以及大量关于伯克希尔和我自己的宣传 —— 正如你们今天早上看到的，我们试图阻止 (笑声)很多人最终会购买这些单位信托资产，而实际上，他们并不知道自己在买什么，却对未来抱有不切实际的期望。这将反过来创造一个巨大的需求 —— 因为这些单位信托会去购买伯克希尔的股票 —— 这将在固定供给的基础上创造一个巨大的需求，而从供给放来看，伯克希尔的大部分股权几乎是非卖品，这是因为人们的税基较低，不愿意出售 ——我希望他们不愿意出售是因为其他原因。而创造这些的行为 ——考虑到对伯克希尔股票需求的推动， 很可能会引发股票的投机热潮。某些市场的价格上涨创造了它们自己的需求。这不是一个持续的需求。这是一种终会逆转的需求，当人们不再抱有幻想时，可能会引起很多问题。但这种潜力是存在的，因为有大量买家有着不切实际的期望、高额佣金和固定的供应。我们试图劝阻这种行为。其中一个退出了， 但几个月后， 他推出了伯克希尔和其他一些证券的组合 ——这些证券至少被认为在我们的投资组合中。我们开始听到人们说，很明显，他们不知道自己买的是什么，也不知道所涉及的成本，或潜在的税收影响，或诸如此类的事情。所以，在那个时候，我们必须做出一个决定，我们必须尽快做出决定，关于这个问题最好的解决方案是什么。显然我们曾考虑过拆分股票。但我们担心，拆分会向所有人发出信号，让他们相信一些对未来业绩可能不太可信的东西， 并把它视为以较低价格买进的大好机会。当然，相对于价值而言，这并不是一个更低的价格。但它的面额会更小。同样，在固定供给的情况下，这很可能会产生与单位信托基金相同的问题，甚至更大的问题。所以，我们就有了 B 类股票的想法。它将创造出一种与需求相匹配的供应，实际上， 它也是分割的股票， 但它将以一种不会产生特殊诱因的方式去提供，或者不会对想要购买的人产生虚假诱因。我们所做的其中一件事是， 我们在 B 类股票的发行上附加了一笔佣金， 这是我在华尔街多年来所见过的最低的佣金， 因为我们不希望销售人员有很大的动机去卖伯克希尔股票。我们希望任何有兴趣的人都能阅读招股说明书，仔细考虑一下，然后做出自己的决定。我们还做了另一件事，这与通常的商业做法截然相反，我们说我们会发行人们想买多少股票就发行多少股票。而且，如果你在这个世界上卖东西，对顾客说“只有一个人”，“你必须早点进入”，或者“你必须认识某个人才能获得股份”，你会做得更好。许多新的债券和股票都是通过这种方式发行的，这非常有效。你知道，这就像那些俄罗斯的老故事，人们在排队的时候，不知道自己会买什么，但看到拥挤的人群，就挤进去了。这是一个非常有效的销售手段。华尔街对此并不陌生。我们决定，为了减少那种你必须早早加入或者只有大人物才能加入的感觉，我们郑重地宣布，我们将为所有想加入的人提供股份。我们没有理由去假设 ——事实上，它不可能是一支炙手可热的股票。我们还做了很多其他的事情。我们希望我们吸引的 B 类股东和在座的各位具有同样的素质， 希望他们有相同投资态度 ——我们希望让他们觉得自己在购买一家企业的一部分， 希望他们在不确定的未来，也许是在他们的余生中，继续留在伯克希尔。让那些对现在的股份满意的人保持完全相同的地位，这就是我要做的，也是查理会做的。我们让 B 类股在两个方面相对 A 类股差一点 ——B 类股的投票权较低， 同时B 类股不会参与股东捐款计划。这两种情况都有原因，但除此之外，我们还有一种愿望，是希望 B 类只是稍微差一点， 但不至于使得它没有 A 类那样有吸引力， 因为我们不想把所有人的 A 类股都转化成 B 类。希望从一开始， B 类股就会享受更好的市场条件， 相信它会有自己的生命力，使得每个人都有可以去参与。如果你持有 A 类股， 那么你没有理由将其转换为 B 类股， 除非你想出售或放弃你所持股份的一部分，而这部分股份将少于完整的一份 A 类股。因为这个原因，它会很方便。但除此之外，不应该有任何激励措施。如果 B 的交易价格略高于 A 价格的 1/30，就会出现套利活动，使得 B 的交易价格不会超过 A 的 1/30。当然，它的交易价格可能远低于 1/30，因为 B 不能兑换成 A。查理，在我们开始回答问题之前，你还有什么要补充的吗 ?我——

芒格： 没有。 (笑声)

巴菲特： 我鼓励每个人都来问问题。正如你在会议期间会注意到的那样，查理并不是靠说话来赚钱的。 (笑声)但我们 ——我们鼓励每一个人 ——提出任何问题。这方面没有什么不好的。去年，我们讨论了一个优先股的问题，当时人们提出了非常好的问题。首先，我想谈谈 A 和 B 之间的两点不同， 在股东指定捐款计划上， 去年是每股 12 美元。除了想让 A 类比 B 类有一个很小的优势以外，还有一个不参与 B 类股的原因。向股东征求慈善机构的名字，并指定捐款，却只接受 12 美元除以 30的金额，这非常不切实际。我们可以相当有效地处理目前的股东指定捐款计划。但是，我们不愿意寄一两美元的支票，这将变得非常低效。因此，我们已经告诉潜在的 B 股持有者，这不会发生。所以，他们得到了充分的信息。在投票方面， B 类股票的发行确实创造了更多可以参与投票的股票。如果形势没有任何变化，通过发行我们并不特别渴望发行的股票，我在股东大会上的投票就会在某种程度上被稀释。坦白地说，我并不想发行更多的股票，那样会稀释巴菲特家族的投票权。这一行动将在一定程度上稀释它。如果有很多人转换为 B 类，我们的持股比例确实会上升。但我看不出人们真的应该改变信仰的理由。我认为这是不可能的，最终，它会保持不变。正如我之前提到的，我们希望 B 类有一些小缺陷。在其他方面，我们会像对待 A 类股东一样对待 B 类股东。在这次年会中，参与的股东数量很多，我们明年得想办法找更大的场地。有人建议说，也许 B 类股东可以坐二等座位之类的。我们不会这么做。 (笑声)除了我们在招股说明书中提到的两件事， B 股在任何方面都将被视为 A 股。我们这里有六个区，然后我们在这间坐满人的房间里还有另外两个区域。如果在第 1 区有任何问题，请举手，有人会带来麦克风。后面几个区也是这样子准备提问，工作人员会给你拿麦克风。

4、B 类股的 IPO 价格对所有人都是一样的

股东： 早上好。我是马歇尔·巴顿，来自德克萨斯州班德拉。当 B 类股票的价格发生变化时， 我们这些通过电脑程序购买股票的人， 你们是否能保证，无论我们从谁那里购买，这就是我们购买这些股票的价格 ?

巴菲特： 是的，价格 ——嗯，价格 ——可能会有一个确定的价格，星期三晚上或者这周左右。每个人都会付出同样的代价。顺便说一句，这一价格所募集的资金的很大一部分将流入伯克希尔。我的意思是，与其他债券或股票发行相比，这次伯克希尔 B 类股的承销业务的利差非常非常低。每个人都将为这次 IPO 支付相同的价格： 不管你是大型机构， 还是一股的买家。随后，我们预计 B 类股将于周四上午在纽约证券交易所上市。我们这里有这方面世界上最伟大的专家，吉米·马圭尔，他现在负责处理普通股票的交易，他将同时处理 A 类和 B 类的交易。吉米， 你在吗?你想站起来吗 ?就是这样 ——他在那儿。 世界上最伟大的专家，吉米·马奎尔。 (掌声)我想他每年也会带头唱 《奈莉， 等到太阳出来》。 你可以偶尔在 CNBC 和晚间商业报道中看到他。我想在这里给出相等的时间。吉米将从周四开始交易这两类股票。就像我说的，在 IPO 的最初几天后， B类的卖价不可能超过 A 类的 1/30， 因为人们会买 A 类， 然后卖B 类做套利，哪怕套利差价很小。伯克希尔会在市场中有两只股票。他们都将以 10 股的价格进行交易。这就是所谓的整数。 通常纽约证券交易所的整数是 100 股。 但就伯克希尔哈撒韦这两只股票而言，交易整数手为 10 股。现在，我读到一两个新闻报道说最低购买量是 10 股，那不符合事实。每只股票 ——每一类股票 ——的最低购买量是 1 股。 事实上， 你可以买 1 股或 2股。或者你可以卖 1 股或 2 股。这之间你可能会有一个差额。 就像你处理少于 100 股的公司的股票， 它的股票以 100 股的整数批次交易。伯克希尔的两种股票都没有最小的规模限制。你会看到，当他们把机制理顺后，对人们来说，可能会有一点小麻烦 ——你会在报纸上看到伯克希尔哈撒韦 A 公司和伯克希尔哈撒韦 B 公司。 我认为你们在周四之后会很清楚发生了什么。我不知道如何通过电脑申购 B 类股的 IPO。就首次公开发行而言，我们都将通过 137 名销售团队成员之一 (或经纪人 )进行。不管你和谁打交道，都是一样的。

5、伯克希尔单位信托基金的下跌

股东： 我的名字叫大卫·亨德尔。我来自佛罗里达州的博卡拉顿。你觉得这个计划会有效地阻止单位信托吗 ?

巴菲特： 当然，它的设计初衷就是这样。我认为答案是肯定的，因为我看不出单位信托基金 —— 无论是在最初的发行还是随后的交易中 —— 我看不出单位信托基金能够为人们提供一种高效、廉价的方式来参与伯克希尔，那还不如直接购买 B 类股。如果成立了一个单位信托， 它将不得不在市场上购买伯克希尔的股票。 所以，它会有人们购买股票的成本。然后，在它之上，它会叠加其他的成本。除了最初的佣金，它们甚至还有估值费。那是我想要的一份工作，因为每三个月 ——(笑声)，或者每天，他们的工作就是评估这种信任基金的价值， 而这是一种能够在报纸上按字母顺序找到它的伟大技巧。（笑声）至于评估师的费用是多少，这个数字留白了。但我有一种感觉，那是一份比较轻松的工作。(笑声)此外还有一个问题。 如果这些单位信托基金开始运作， 却没有取得很大进展，它们可能被人们逐渐抛弃，而且同时，它们的运营成本肯定会越来越高。然后，由于伯克希尔不支付股息，但信托会产生费用，包括评估者的费用，但由于信托会产生费用，他们将不得不定期出售少量股票来支付这些费用。这将给每个单位信托持有人带来税收后果。人们不知道 ——我们觉得他们不知道他们正在做什么， 以及会陷入怎么样的后果。更严重的问题是，有人会在他们面前展现我们过去的记录，或者给他们看一些伯克希尔股价的图表，然后说，“你知道，这是你做同样事情的机会。”但很明显，它不是 ——也不会是。但根据我们目前所看到的情况，我们预计此次发行将有 35 万股。我们知道这次发行有很大的需求。所以我认为，如果你把伯克希尔圈子扩大到包括不了解的人，可能会是一次相当不错的经历。

6、没有 B 类股的增发计划

股东： 我是亚当，来自科罗拉多州博尔德。就你要发行的 B 股数量而言，你是否计划在周三看一下申购数，然后发行足够的股票来完全满足需求 ?如果它开始成为热门股，你有计划再做一次增发吗?

巴菲特： 我想我们的计划是调整发行规模，以适应周二晚上或周三上午出现的需求。此次发行旨在做到这一点。和大多数发行一样， 我预计承销商会 ——这是目前的一个假设， 它们经常这样做 ——会卖出比首次发行更多的股票， 目的是在证券方面建立一些空头头寸。然后， 他们有一个选择权—— 30 天内从公司买入最多是我们最初发行的15%的股份，用以保护他们的空头头寸。但空头头寸也有助于股市随后保持有序。但实际上，我们将根据周中出现的需求调整发行规模。我们没有二次发行的计划。 我认为这第一次 B 类股发行， 已经被充分宣传了。我们有一个庞大的销售团队成员网络。这样，那些对伯克希尔有兴趣，但想买小面额的人就有机会了。根据目前的迹象，将有 35 万股 B 类股票上市。根据目前我们所看到的，将会有相当多的持有者。在我看来，从周四上午开始，考虑到这样的数量和购买人数，市场应该有会比较合理。因此，我不期望随后会再发生什么（增发）。

7、我们不认为伯克希尔的股票被“低估了”

股东： 我叫汤姆·康拉德。我来自弗吉尼亚州的麦克莱恩。我一直在建议身边的亲朋好友买伯克希尔的股票， 但我在一些出版物上看到你说你不会建议你的朋友和家人以现在的价格购买。我只是担心，如果我跑出去告诉他们你的言论……你觉得我应该去告诉我的朋友和家人吗 ?(笑声)

巴菲特： 这取决于你自己啦。（笑声）以目前的价格，查理和我不认为伯克希尔的股票被低估了。要知道这并不是经常被报道的，有时人们也会说我们认为伯克希尔被高估了。如果你看看招股说明书，你会发现我们说的是我们不认为它被低估了。我觉得这很有趣，人们认为这是某人在公开募股时发表的惊人言论。但是如果你仔细想想，你能想象一个管理层走出去对全世界说，“我们正在卖给你一些东西 ——一种新股票 ——它被低估了。”试想一下，如果你走出去对公众说“我们卖给你的东西价值 1 美元，但现在我们将以 80 美分的价格卖给你”， 那你该对现在的股东说什么 ?我相信那将使我非常不高兴。所以，我觉得任何管理层在谈论出售他们的股票时，如果他们说股票被低估了，他们要么是不知道什么对他们现在的股东有好处，要么他们可能是在开玩笑。我们不会以我们认为对现有股东来说不合适的价格出售你在伯克希尔的部分权益。就是这么简单。我们卖了公司 1%的股份 ——35 万股的股份， 这是 B 类这次发行的数字， 这就相当于我们卖给你我们在喜诗糖果的 1%的股份。我们将出售你在 GEICO 1% 的股份。我们将出售你在布法罗新闻公司 1%的股份。这些都是有价值的资产。我们无意以对股东不公平的价格出售这些实体的 1%、10%或 100%。这并不意味着这对新股东不公平，如果我们认为这只股票被低估了，我们就不会出售它。但我们已经在招股说明书中写清楚，我们没有出售任何股票。通常，在新发行的股票上，你会看到现有的持有者的资产情况。你们知道，伯克希尔占我的净资产接近 100%，这让我很高兴。我在 1964 年建立了一个信托基金。我是唯一的受托人。在这种信任下，我可以做任何我想做的事。那些相信我能做好集中投资的人使我感到很自在。我的一些家庭成员是这个信托基金的受益人。那家信托基金只持有伯克希尔哈撒韦公司的股票，而我一点也不介意。我不是在建议你们购买伯克希尔，但我很高兴我拥有伯克希尔。我们不希望人们认为，当他们购买伯克希尔的股票时，他们购买的是估值过低的股票，因为它不是。我们在招股说明书上的第四个警告中说， 我们希望人们只有在希望长期持有的情况下才会购买。查理和我希望能在很长一段时间内保持霸主地位。事实上，你可能会看到我们一直在这里，而我们不知道我们旁边的人是谁。(笑声)不过，我们还是要假装一下。 (笑声)这就是我们对伯克希尔的态度。我们不希望有人认为这只股票会成为热门股，或者一年后以更高的价格卖出，因为我们根本不知道这只股票一年后的卖出价格是高还是低。我们永远不会知道。我们确实认为，伯克希尔吸引了一群特殊的股东，他们认为自己在企业中拥有部分权益，就像他们拥有农场或公寓的一部分一样，他们希望在自己的余生中拥有这些权益，我们认为这是一件非常明智的事情，因为我们自己正是在做这件事。而我们不想超出这个范围。

8、对 B 类股票发行所得没有计划

股东： 我叫戈登·谢泼德，来自蒙特利尔。我想知道你对这笔钱有什么打算 ?(笑声)

巴菲特： 这个问题的答案在招股说明书中有，但是我们目前还没有筹集资金的计划。但这种情况我们已经遇到过很多次了。在我们看来， 在这个世界上， 资金的流入和流出不应该被太仔细地一一匹配，因为你得到的投资机会和商业机会（资金流出），与资金流入的时间不同。在经营企业或管理投资时， 最重要的原则之一就是不要让你的行为仅仅与现金的可用性相协调匹配。随着时间的推移， 我们找到了使用金钱的方法。 对我们来说， 经营 170 亿美元要比经营 2000 万美元时困难得多。这是毫无疑问的，我们已经指出很多次了。 如果我们规模变得更大， 就会变得更困难， 我希望我们能克服这一点。但事实是，如果 4 亿美元通过这种方式进入市场， 这和 4 亿美元通过其他方式进入市场没什么不同。当我们的浮存金增加时，我们会赚更多的钱。当我们的收入被保留下来时，我们会赚更多的钱。当我们 ——我忘记了我给大都会交易的支票是多少了，但它确实是让我一天花了超过 10 亿美元。钱是可以拿来买东西的，我们必须继续寻找规模越来越大的企业。这就是我们目前所关注的。对查理和我来说， 最大的挑战就是如何分配资金。 这是一个很好的挑战。(笑声)

9、令人沮丧的买家与不合理的期望

股东：嗨，我是长期股东李·德布罗夫。我感觉几年前我们的关系会更亲密一点，当时我就坐在你的右边，感觉现在在电视里看到你怪怪的。我看到了你周围所有的警卫，我看到了所有的安全措施等等。然后，我看到B 类股的这个提议，我有点想知道，从你的角度来看，你是否觉得你可能和教皇和总统处于同一条船上 ?我问这个问题是出于我的真诚。 因为我不认为你 ——也许像我们中的一些人一样，能够处理好你在内布拉斯加州奥马哈以外的名声的本事。那些不知道投资是什么的人完全不能了解你。当他们看到这次 B 类股发行的时候， 我想你可能会发现有很多人只是想拥有伯克希尔的一部分，却不完全明白他们自己在做什么。我注意到在第 14 页的第一段第二行，我试着读一下这里的细则，你指出大约有 5000 万股 B 类普通股可能被发行。所以我想让你谈谈你现在的处境，我感觉你可能与流行脱节了。

巴菲特： 我的第一反应是 ——也许我应该告诉我的理发师， 我们可以把剪下来的头发存起来卖掉。 (笑声)我不认为这像你说的那么极端。但是你知道，首先，对于 5000 万股，我们必须被授权发行足够多的股份，因为我们将允许 A 类的每一股转换成 B 类。所以我们必须要有 30 倍于现在的 100 或 200 万股的授权。所以， 3600 万股股票，实际上，是为现在的普通股预留的。我们的确需要这么多的发行股份的授权，否则如果大家都来转换的话，我们实际上就没有股票了。虽然这是不可能发生的，但我们仍然要为此做好准备。我们没有发行大量股票的计划。 你提到的一点 ——我认为你比我强调的要更多一点，但是这就是我们所担心的，在单位信托方面可能会发生的事。我们已经做了我们所能做的一切。如果我们没有这样做，单位信托基金就会继续发展。我认为他们会利用你提出的这种现象赚钱。几年后，如果因为人们的希望没有实现，他们会非常失望，而这也会让我感到不安。我认为，我们已经做了一切可能的事情，来过滤掉那些可能有不切实际想法的人。每个人在购买股票之前都应该阅读招股说明书。我们已经设计好了很多事情，我们也正在这么做，我们尽我们所能来缓和你所说的这种现象。虽然可能会有一些不该进来的股东进来，但不会太多。查理，你有什么想法吗 ?

芒格： 如果我们只发行我们现在谈论的数额，这在伯克希尔是一件无关紧要的事情。也就是 1%的股份 ——它解决了这些声名狼藉的的问题 ——(笑声)——1%，这又有什么关系呢 ?(掌声)

巴菲特： 等等，你刚才听到了那句话，刚刚查理是不是说过，“我只想知道我将死在哪里，所以我永远不会去那里。” (笑声)我们逆向思考一下，我们如何阻止那些几年后会不开心的人买它 ?

10、就像直接从伯克希尔购买一样

股东： 有人问过我一个问题，但我真的不知道。有几个人想知道他们是否可以直接从该公司购买 B 股？

巴菲特：答案是否定的。 但所罗门兄弟是此次发行的承销商。 他们有 100 家，另外大概还有 37 家左右的经纪自营商，几乎都是国内主要的经纪自营商。与我所见过的任何情况相比，伯克希尔这次发行 B 类的成本真的非常非常低。 当AT&T 分拆朗讯的时候 ——或者说出售朗讯的时候 ——这接近 30 亿美元的交易 ——你知道， 他们的百分比成本是我们伯克希尔这次发行的两倍多。在考虑完摩擦成本之后， 这就好像 B 级持有人是直接从我们这里买的。 事实上，如果我们自己处理的话，可能会花更多的钱。但该公司本身并不是一家经纪自营商。 这需要一群不同的人来解决这个直接的问题。 B 类股将只通过经纪自营商出售。

12、只投资于伯克希尔的退休计划共同基金

股东： 我在媒体上注意到，当发行单位信托基金时，显然也有一些人试图成立共同基金来持有伯克希尔的股票，我认为这是个好主意，因为有一类潜在的伯克希尔所有者只能通过开放式共同基金或封闭式共同基金持有伯克希尔的股票。也就是说， 成千上万的教师和医院员工， 他们未来的退休金都在 403(b) 计划中，这些计划仅限于共同基金的投资。所以，我想知道，首先，你是否意识到了这一点 ?如果是这样，你考虑过吗 ?如果不是，你又怎么看呢？

巴菲特： 答案是我不知道。当然，可能也有一些共同基金持有伯克希尔的股票。但应该没有只投资于伯克希尔的基金。我会这么说：如果法律的目的是，在某种程度上，限制你所说的这个群体的投资（不能投资个股只能投资基金），那我认为，如果一个基金只持有一只股票，那么它甚至可以被视为规避这种法律的一种方式。因为，如果你不能直接购买通用汽车，我想，根据相关的规则或法规，只拥有通用汽车的基金似乎可以被视为一种规避这一问题的方法。但答案是，它没有被考虑。我不知道这些规则是从哪里来的，它们是否可以被某个组织改变，或者它们是某个法规的一部分。但如果他们是某个组织的成员，通过董事的投票，他们可能会允许在你在申报的情况下去购买个股。但如果不是这样，在我看来，只投资一只股票的基金可能只是被视为一种规避规则的方式。

12、B 股代码的建议

股东： 你确定 B 类的代码是什么了吗 ?

巴菲特： 代码？不，我们还没有。

股东： 我可以提个建议吗 ?我认为，那些已经上市并给自己贴上 A 类和 B 类标签的股票会引起巨大的混乱。如果有什么办法能让像 BRB 这样的代码一样简单，比如只有三个字母的符号，它就可以帮助人们在 CNBC 的节目中跟随它。 我认为， 纽约交易所的四个字母符号限制了我们可以做的很多事情。如果你有任何方法可以让 B 类股的代码只有简单的一个、 两个或三个字母的符号，这将是非常棒的。

巴菲特： 嗯，谢谢你的建议。现在，在试图与我们合作方面，交易所总体上表现得格外合作。 对他们来说， 一个 10 股的交易单位可不是一件容易的事。我敢肯定，有时他们希望我们能像其他一些在交易所上市的公司那样。但他们一直非常合作，乐于助人他们会听取我们的建议。我们也会听取他们的建议。因此，我们将尽一切努力在交易所和报告价格方面提供便利。相信我，我们不会对他们施加任何影响。我找不到我最喜欢的名字。我们来看看他们有什么想法。我们将考虑你的这个建议。

13、预计 B 类股发行规模不会有太大变化

股东：宝拉· 芬斯特，来自俄克拉荷马州塔尔萨。很高兴来到这里。我是为数不多的第二代人之一，终于从我爸爸那里弄到了一张票。 (清了清喉咙 )三年前——

巴菲特： 顺便说一句，她爸爸有家冷饮店。如果你们去塔尔萨，一定要去见见他。 (笑声)

股东： 的确是这样。非常欢迎你们的到来。 (笑声)三年前我来这个电影院。 考虑到人数的增长 ——我知道你不会离开你深爱的奥马哈 —— 但也许你可以建一个体育场 —— 那可以 ——(笑声 )—— 考虑到增长 ——(巴菲特笑 )——有足够的停车位。 (笑声)这是我的问题。 你说 B 类股会有无限的供应， 他们想要多少就有多少。 然而，这个问题并不是为了让芒格先生生气 ——

巴菲特： 让他生气很难。（笑声）

股东： 明白，考虑到昨天的桥牌比赛。我的问题是， 如果你被授权可以发 1%的 B 类股， 如果大家想要的规模更多，会发生什么事？

巴菲特： 就发行规模而言，不管发行规模如何，它对每个人的经济影响都是一样的。我的意思是，我们的股份和在座的各位没有什么不同。所以，我们不关心到底会发多大规模，是发行大约 1%？或者其他数量？这很简单 ——只要我们没有发行低于其真实价值的股票， 我们就不会受到伤害。所以，发行多少这对我们来说无关紧要。我们不会从一笔更大规模的发行中得到任何重大的帮助。在我看来， 我们离上市只有几天了， 而且伯克希尔 A 类上市已经有一段时间了。我怀疑是否有巨大的发行规模的变化。但我不知道答案。我的意思是，这可能取决于股票市场的具体情况。但我不认为你会在发行中看到任何巨大的变化。如果有重大变化，我们显然会非常迅速地通知 SEC。证券交易委员会希望我们，正如我们所看到的需求变化一样，迅速改变发行规模。我们已经这么做了。 每天我们都试图对证监会的指示作出反应。 截至上周五，35 万股是我们最好的估计。我们过一两天再看。但我不认为会有太大的改变。不过我不知道。我不想 ——我给你一个明确的答案。但这只是我自己的感觉。谢谢你！

14、现在只接受 B 类股的问题（问的问题与 B 类股无关，巴菲特说晚点再回答）

15、B 股的发行会对 A 类股东不利吗 ?

股东：你是否认为发行 B 股会以任何方式对 A 股股东不利？比如财务上、 投资理念上？我并不是说要宣扬精英主义，我认为你从来没有宣传过这一点，而且伯克希尔也不会宣传精英主义。但很明显，有一屋子的人已经在经济上和你同一战线，表明他们的投资理念与你同在。如果发行了 B 类股，这点会减弱吗 ?问题的另一个方面是， 正如你所描述的， 信托基金听起来并不是很有吸引力。从长远来看，当人们意识到他们没有获得他们所想的时候，他们最终会失败吗?

巴菲特： 好吧，他们可能会失败。但我认为影响应该是在我们身上，而不是信托基金的发起人身上 ——也可能在发起人身上。 但说到信托的失败， 我不是说绝对意义上的失败，而是说投资者的失望。我真的认为，如果数以万计或数十万人参与到一个被宣称只投资于伯克希尔的信托的项目中来，如果人们在几年后失望而归，我认为他们会倾向于把这种失望完全寄托在伯克希尔身上，而不是归结于当初出售该信托的发起人，到那时候他们甚至可能找不到他。第一个问题，我不认为，如果我们认为这会伤害现在的股东。如果伤害到我们现在的股东，我们就不会这么做，就像我们讨厌发生的其他事情一样。我们这样设计 ——我们觉得这不会伤害现在的股东。就他们的理念而言 —— 新股东的理念与当前股东类似 —— 我们试图过滤掉那些不应该成为我们股东的人。但我们打算，在 B 类股发行完毕后，给我们的股东都发一个小册子。我们会把它发给所有人，新股东和老股东，解释我们的理念，就像公司的入门课程一样。我们可能会在发行结束后的一个月左右解决这个问题。你知道，伯克希尔已经发展了很长一段时间。在 15 年前的年会上我们有 12个股东。而且，就真正了解企业的人而言，我们似乎能够留住同样的股东群体。这是一个不同于其他公司的群体。我认为我们可以 —— 只要我们有这种有效的过滤机制，即便有新人加入我们，我们的投资理念还是能保持下去。查理？

芒格： 是的。如果股票发行疯狂，你发行了公司 3%的股份，你也就赚了 10亿多美元。这对我们来说不是什么大事。 (笑声)

巴菲特： 其实查理在暗爽，别听他的。（笑声）

16、伯克希尔无法赶上此前的涨幅

股东：你收到了 B 类发行所带来的现金后， 你是否在市场上看到了继续提供我们过去有幸经历的那种回报的机会 ?

巴菲特： 不管 B 类的发行成功与否， 我们都看不到可以维持接近过去平均回报率的机会。我们一直试图传达这一点。过去的回报率数字，在数学上是不可持续的。在这个世界上，如果没有特别的通货膨胀，货币就不会以这个速度复利。按实值利率计算，它肯定不会重复过去的收益率。不管有没有 B 类，我认为我们很难找到像过去一样有良好回报率的项目，特别是考虑到我们的规模以后。我们一直在寻找机会。只要我们发现任何对我们有意义的事情，我们都会去做。更困难的部分是， 我们要确保当我们找不到有意义的东西时， 我们不会去做。你永远不知道 ——你永远不知道机会什么时候会发生。我们碰到了一些生意 —— 我在年度报告中描述了一点 —— 几乎是偶然的 ——我们今年签了一份采购合同。今天，负责运营的人就在这里。因为当时我在参加一个生日派对。而且，你知道，我将来会去更多的地方。 (笑声)事情并没有在这里结束。随着时间的推移，我们会发现更多有趣的事情。

17、预计 B 类股成交量不会飙升

股东：我有两个问题， 第一， 指的是之前那位先生对你的受欢迎程度的评价，这肯定会影响到你的股票，你不觉得吗 ?比如，甚至我妻子的美容师也买了一些股票，他代表了一个大群体的一小部分人，他们可能在做同样的事情，所以股票将会有很大的大众需求，这可能没有反映在股票经纪人从机构获得的销售数据中。第二，共同基金本身，为了给他们的投资组合增添一些光彩或魅力，在这之后肯定会继续购买伯克希尔的股票。当你决定要发行多少股时，你考虑过所有这些吗 ?至少在最初的 14 天里，公众可能会对 B 股反映强烈，使得 A 股的价格出现非常非常有趣的飙升。

巴菲特：我们已经考虑过你说的了。 我认为这一问题已经得到了充分的宣传，一两天内这一要求将在很大程度上反映在承销商的账目上。我看不出股价有任何上涨的理由。我的意思是，我们设计它的方式应该可以防止这种情况发生。如果任何机构想买，如果任何个人想买，他们就有机会买。我看不出有什么理由会有大量的人在上市后立即涌入， 而我们在准备上市期间没有听说这件事。这很有趣。我认为，大部分需求将是散户和较小规模的持股者，而不是机构投资者。大多数的新发行的股票都是以一种需求远远大于供给的方式来完成的，因此， 人们可能会参与申购他们甚至不想要的股票， 而仅仅是基于这样的想法，这种受限的供应会在第一天造成一个巨大的交易量。比如，你已经看到的雅虎或其他一些新股。我个人不喜欢这样的发行安排， 因为你会发现， 30% 到 40% 的新发行股票可能会在发行第一天被公众交易。也许，在更高的价格。我认为这样的发行有点问题， 因为公司显然没有获得与人们愿意支付的相等的收益。一些客户有机会倒卖股票，他们自己也付出了过高的承销费，尽管他们被称为认购方，但他们往往第一天就把股票卖掉了。我们将非常有兴趣看到 B 类股前几天的成交量， 相对于发行数量而言会有多少。如果 B 类股前几天的交易量，在考虑到发行规模后，和大多数新股一样高，我会感到失望和惊讶。我认为，我们会更成功地找到真正想拥有 B 类股的人，而不是通过这种分配方式购买它的人。我们会对此进行测试。我们将看到成交量的变化。我请你们看一下发行量，并将其与我们发行的数量进行比较，然后再将其与今年的其他新股进行比较，看看我们在寻找真正的投资者方面有多成功，而不是那些在第二天将其出售给别人的买家。

18、对巴菲特的知名度和安全担忧

芒格： （悄悄的对巴菲特说）或许我们可以开始投票了。

巴菲特： 嗯，但我还想让大家问些问题。（掌声）你们（鼓掌）只会鼓励他这么做。（笑声）我想确保人们的问题得到了回答。 我不想拖得太久 ——如果你觉得你的问题已经被之前的问题回答了 95%，我希望你不要问相关的问题。但我们确实希望有人对发行 B 股有疑问， 因为我可以从我收到的评论和信件中看出，有些人真正的担忧。

股东：姓名简·安林。我来自南印第安纳州。这是我第一次参加伯克希尔哈撒韦的会议。我不太担心 B 类股，我反而更担心您和芒格先生的个人安全。我经常在报纸上看到你的照片。我当然不介意在金融杂志上看到它，但是现在，它就像，扩散一样。我不喜欢你这么显眼。 (笑声)这有点困扰我。……除了发行 B 类股以外，我想知道，你能不能减少你的曝光率呢？（笑声）

巴菲特： 通常是这样的。如果你注意到，我很少去做采访或新闻节目。我被邀请参加所有的新闻节目，但我基本上都不去。坦率地说，我更愿意和股东们在一起。我很高兴看到大家都来这里。我喜欢和股东们聚在一起。 (掌声)我认为真正安全的是： 如果我们做了一些事情， 导致股票暴涨， 然后又下跌，那我可能需要更小心一点。 (笑声)

芒格： 我觉得这位股东的想法很好。（笑声）我觉得你声音很好听，会后你应该去给米老鼠配音。（笑声）

巴菲特： 我很谢谢大家对我的关注。但不可避免的是，查理也许会认为我是自愿去参加这些访谈或新闻节目的。

19、A 类股“永远”都可以被转换为 B 类股

股东： 关于转换权力，从 A 到 B 的转换有时间限制吗 ?

巴菲特： 我很高兴你问了这个问题。发行后的前五天左右 ——工作日 ——不能转换。 但在那之后， 它永远可以从A 转换到 B，但不能从 B 转换到 A。没有必要转换它，除非你必须这样做。正如我所指出的，转换成 B 类有一个非常小的缺点。除非我有需要，否则我不会改变它。

20、如何从 A 类转换成 B 类

股东： 作为一名 A 股股东，我认为将 A 股转换为 B 股只有两个原因，其中之一就是赠与的原因。关于这一点，如何将 A 股转换成 B 股呢?

巴菲特： 募集说明书中有关于如何做到这一点的说明，我想在年报中也有，它描述了如何做到这一点。基本上，你都可以选择和波士顿银行取得联系，然后从那里着手。或者如果你有股票给经纪人，你会告诉你的经纪人去做。

21、B 类股的价格旨在抑制不合理的期望

股东： 我想知道，你是如何决定 B 类与 A 类的比例应该是 30 比 1，而不是300 比 1 或者介于两者之间 ?

巴菲特： 我们想要最初交易的价格范围在 1000 美金左右。我们认为，如果信托基金的单位交易价格低于这个价格，从商业上是不可行的。所以这就是我们认为我们必须给到的最低价格。同时，我们不想以任何方式表明，人们有机会能把 100 美元变成 10 万美元之类的想法。我曾经收到一些人的来信，他们认为这是可以做到的。但这是不可能的。我们不想下意识地或以任何其他方式，吸引怀有这些希望的人。我很同情这些人。但我们对此没有确切的答案。因此，我们将转换比率降低到与单位信托相匹配的水平。

22、B 类股会增加账面价值，但不会增加内在价值

股东： 在我看来，以可能出售的价格出售 B 股，将立即提振伯克希尔哈撒韦的账面价值。所以，在我看来，发行的越多越好。你能告诉我们你对会计处理的看法吗，这将如何影响伯克希尔的账面价值 ?

巴菲特： 如果我们以每股 33000 美金的价格新发行 A 类股，将会增加每股的账面价值。但这并不意味着它增加了每股的内在价值。我在年度报告中多次提到，我们使用账面价值作为跟踪内在价值变动的指标。但它并不代表任何类似每股内在价值的东西。发行新股的关键，不在于它对每股账面价值的影响，而在于它对每股内在价值的影响。而且，你知道，我们相信伯克希尔的内在价值要高于账面价值。我们不会给你一个数字而破坏你的乐趣。但是 ——(笑声)——我们并不认为每股账面价值的增加是决定发行股票的决定性因素。但从会计上讲，它会有这样的结果。但最关键是与内在价值的关系。

23、“我们所做的一切都是根据事实 ”

股东： 你面临的问题似乎是，你吸引了相当数量的潜在股东，他们无法评估伯克希尔的内在价值，也无法对伯克希尔的未来前景形成预期。现在，你对他们如何做到这一点有什么建议吗 ?除了一般的指导意见：考虑到资产规模，投资人不能再像过去那样以同样高的资产增长速度来计算未来的内在价值的复利增长率，这是不是说，你不认为伯克希尔的股票被低估了吗?

巴菲特： 我们可能会在问答环节中更多地谈论我们的各种业务，但我们只是试图以一种大的、笼统的方式向大家介绍我们的业务的所有信息，查理和我认为这些信息很重要，如果我们的立场发生改变，我们也希望这么做。我可以向你保证，所有查理和我所了解的业务，同时也是我们公开披露的内容，我们的评估并不会因与我们与业务密切相关而有所改变。我们所做的一切都是根据事实。所以，在一定程度上，你们和我们一样处于相同的地位，你们了解我们的业务模式、了解行业状况等等。我们会继续这样做。我们基本上把你们当作我们的合作伙伴。我们试着告诉你，你作为合伙人，是你在经营这个公司。我们会继续这样做。我们不会告诉你一个数字，因为我们不知道这个数字。在我们的心中有一个范围。 随着时间的推移， 这个范围会发生变化。 如果我们试图超出这个范围，我们可能会遇到各种各样的麻烦。查理和我不会得出完全相同的范围。但是它们非常接近。我们稍后会详细讨论。

24、股东批准 B 类股票发行（会议流程，翻译略）96 年上半场的上部分，主要是关于发行 B 类股的一些问答。本文精彩片段：

1、我们不希望有人认为这只股票会成为热门股，或者一年后以更高的价格卖出，因为我们根本不知道这只股票一年后的卖出价格是高还是低。我们永远不会知道。我们确实认为，伯克希尔吸引了一群特殊的股东，他们认为自己在企业中拥有部分权益，就像他们拥有农场或公寓的一部分一样，他们希望在自己的余生中拥有这些权益，我们认为这是一件非常明智的事情，因为我们自己正是在做这件事。而我们不想超出这个范围。

2、过去的回报率数字，在数学上是不可持续的。在这个世界上，如果没有特别的通货膨胀，货币就不会以这个速度复利。按实值利率计算，它肯定不会重复过去的收益率。

3、发行新股的关键，不在于它对每股账面价值的影响，而在于它对每股内在价值的影响。而且，你知道，我们相信伯克希尔的内在价值要高于账面价值。我们不会给你一个数字而破坏你的乐趣。但是 ——(笑声)——我们并不认为每股账面价值的增加是决定发行股票的决定性因素。但从会计上讲，它会有这样的结果。但最关键是与内在价值的关系。

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 上午场（中）

25、伯克希尔的价值远大于分部估值

股东： 我是来自芝加哥的威尔·杰克。今天我代表本杰明·格雷厄姆，他可能会问这个问题。我不期待一个完整的答案，但一般来说，你会如何给 A 类股估值呢 ?

巴菲特： 这显然是个关键问题。就像我说的，我们试着给你提供信息。我认为过去人们在给伯克希尔估值的时候犯了一个错误，而且很久以来一直在犯这个错误 (包括很多评论家和一些机构在内 )， 他们简单地用拆卖价值来衡量伯克希尔的价值。也有人用拆卖价值来衡量杰克·韦尔奇 (Jack Welch) 出色管理下的通用电气公司。但是我认为，观察一家这样的好企业的角度，不应该从假如出什么事，把各部门分拆出售，完税后将收益都分配能得到多少钱来着手思考。很多人看伯克希尔也是这样的角度，静态地分析价值。查理和我不是这样思考的。(伯克希尔 )的价值比那种分析要更高一些， 很多人之所以这样分析是因为我们有很多资产是有价证券，但我们还有很多其他资产。评估伯克希尔或任何企业的价值，都应该考虑其未来很多年里 (其实是未来所有年份里)能产生多少现金流，然后以一个合适的利率将其折现。伯克希尔是很多企业的集合体，其中一些企业我们完全拥有，一些企业我们拥有一部分。有一些企业的发展力很不错。例如，我们在大约 29 年前用 840 万美元或 870 万美元从杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 手里买下了两家保险公司。假如当时你能够预见到保险公司的发展 ——当时我并没有预见到，你就会得出结论，这两家公司对我们的价值远远超过我们支付的价格。这两家公司所从事的保险业务拥有巨大的潜力。如我前面所说，保险业务可能已经成为伯克希尔最大的资产。今天，我们的保险业务产生了 70 亿美元的浮存金。在 25 到 30 年前，我们不可能遇见到这一切。不过，假如用账面价值来衡量那些公司(假如运营良好 )对我们的长期价值，那就是一个巨大的错误。今天这种错误方法可能成了主流。伯克希尔是由一组资产负债表非常健康的公司组成的，我们希望继续添加这类公司。伯克希尔的内在价值会受到我们的资产配置工作、我们经理人的管理工作以及现在我们无法预测可能也无法控制的事件的影响。但是内在价值和今天我们将各部门分别出售得到的税后收益无关。我们的目标也不是指望分拆出售。我们运营的目标是以极低成本得到大量资本。在递延税金和保险浮存金之间，我们有 120 亿美元左右负债，我们认为这些负债的成本极低。这笔负债并不被列为资产，但是非常有价值。查理，你有什么补充的么 ?

芒格： 不。我想我没有什么可以补充的。

巴菲特： 嗯，这句话我得记下来。（笑声）

26、以看上去较高的价格回购股票

股东： 巴菲特先生，芒格先生，我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。我的问题是关于资本配置的问题。你曾表示，你喜欢公司的一点是管理层愿意回购自己的股票。我想知道，当股票的当前价格相对于其内在价值显得非常高时，你是否愿意花点时间谈谈你自己对回购的看法。还有一些人说，只要有合适的公司，就应该继续回购股票，不管价格如何。那么，你能谈一下，当股票的当前价格相对于它的内在价值是较高的时候，你是怎么想的呢 ?

巴菲特： 假如你在股价高于内在价值时回购股票，那么你就是在伤害你的股东，和在股价低于内在价值时增发股票一样。这是真的。当然，困难的地方在于算出 (正确的 )内在价值。可口可乐公司是一个好例子。有些人看着可口可乐公司的账面价值或市盈率，就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外，可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候，只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值，忽略它吧。你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司 (包括管理层 )的人，会理解而且直率地说，多年来，依靠回购股票，可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。我认为一些人不理解可口可乐公司，或者使用机械的估值方法，因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。当你有一门很棒的生意的时候，我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。我可以这样说，假如是一家真正优秀的好企业，我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。多年来，在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。我们拥有可口可乐公司 8%的股份，但通过他们的回购，我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时 (那些认为可口可乐回购股价过高的 )人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。所以，我强烈建议你们，如果你们要判断回购或发行股票的明智与否，不要从账面价值的角度来考虑，不要从特定的 PE 市盈率指标来考虑，也不要考虑通过任何模型来判断。相反，你应该挑选自己理解的企业，然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看，关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。 例如， 在过去 15 年里， 因为GEICO回购股票，我们在 GEICO 的持股份额从 33% 左右上升到 50% 以上。我们因此受益匪浅。我想说，其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。同时对于 GEICO 而言， 股票回购也是一个很明智的行动。 GEICO 一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。 你也可以将其与其他保险公司相比较， 说 :“股价太高了。”不过 GEICO 并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。

27、B 类股不会稀释 A 类股的价值

股东： 如果 B 类股是 A 类股的 1/30，那我对 B 类股的走势有点困惑。B 类股的价格会永远等于 A 类股额 1/30 吗？如果是的话， 这会稀释 A 类股的收益吗?你能解释一下吗 ?

巴菲特： 只要我们能够合理有效地使用 B 类股募集的资金，那就不会稀释 A 类股的收益或价值。我之前提到过，如果 B 类的规模恰好是 1%，那作为 A 类股东，你将会少拥有 1%的股份，但另一方面，你会多拥有近 4 亿美元的现金。在我们看来，这不会稀释 A类股的价值。我预计， 随着时间的推移， B 类股在很大程度上， 会卖到非常接近 A 类股的 1/30。它这次也可以以低于这个比率销售。但长期来看，它不能以远高于这一比率的价格出售，否则套利将会以任何微小的溢价侵蚀掉。我想这就解决了这个问题。

28、富国银行没有“秘密公式”

股东： 问题涉及到公司对富国银行的兴趣。如你所知，富国银行和大多数银行一样，有一个成本非常高的分支体系，以支撑其存款和服务。富国银行还更进一步地在超市中设立网点，并开发网上银行业务，网上银行业务看起来有很大的潜力，其成本比营业网点低很多。你认为这些做法能否对富国银行的揽储成本产生重大影响 ?

巴菲特： 你说得不错。富国银行在超市设立网点方面领先于其他银行。他们使用了一些不同的形式。富国银行在网上银行服务方面领先。很不幸，在银行业，很难有什么秘密配方。可口可乐 (的秘密配方 )以前躺在乔治亚州信托公司 (The Trust Company of Georgia) 的保险箱里，现在躺在太阳信托公司(Suntrust) 的保险箱里。但是在银行业，不管你怎么做，同行都能照搬过去。不管如何，银行在零售方面领先或者学到更多东西还是有优势的，有时候可以是一个相当显著的优势。我认为富国银行在零售方面非常出色。不过，那并非其他人不能复制或抢走的优势。但是他们有一个很好的管理层。抓住了在超市里设立网点的潮流，他们的揽储成本有可能比其他银行成本更低。但是全世界的银行都在看着，看你的方法能不能行得通，并且试图复制。

29、GEICO 受益于被伯克希尔全资拥有

股东： 自 1967 年以来，伯克希尔哈撒韦公司的浮存金的年增长率超过了 20%。关于 GEICO， 它的保险浮存金的历史增长率是多少 ?它将对伯克希尔哈撒韦保险公司整体的浮存金增长率产生了什么影响 ?

巴菲特：GEICO 现在对伯克希尔助益很大。 我们以前持有其 50% 的股份。 从1976年起，我们就因为对 GEICO 的投资而受益良多。所以说 GEICO 的贡献并不是最新才出现的。我们买 GEICO 花了很大的价钱。 这是一家非常好的公司， 公司拥有出色的管理层，而且还有低成本的分销系统，而这个系统很难模仿 —— 所有的保险公司都想得到一个低成本的分销系统，但连能学得上路的都没几个。而且 GEICO 的管理层专注于进一步降低成本，拓宽自己的护城河。我个人认为，根据我看到的情况， GEICO 的未来成长率很可能会比以前更高，尽管以前的成长率就已经无可挑剔了。我认为 GEICO 成为伯克希尔的一部分还是有一定好处的。比如我们完全不在乎季报里的利润。GEICO 以前也不怎么关心季度利润，我说这话是一种赞许。 GEICO 曾经承受到一定压力，不得不追求季度利润。但在成为伯克希尔一部分之后，就没有任何压力了。所以我认为 GEICO 在成为伯克希尔一部分之后，在经营自由度方面，得到了一些相当大的机会。今后五年，我认为我们对 GEICO 持股 100% 的好处会让大家很满意。我认为大家会看到， GEICO 在作为独立公司的时候就已经非常出色。在成为伯克希尔一部分之后，甚至还能百尺竿头更进一步。这并不是因为我们对 GEICO 添加了任何东西。原来的管理层继续全权管理。不过因为 GEICO 成为一家大公司的一部分，所以得以积累一些优势。

30、伯克希尔的价值超过账面价值

股东： 我的问题与伯克希尔股票的估值有关。鉴于伯克希尔旗下企业以历史成本计价的数量和规模如此之大，伯克希尔的股价相对于其账面价值的乘数是否应该随着时间升高，以反映伯克希尔旗下企业的内在价值的增长呢 ?我可以举两个例子来证明内在价值和账面价值的偏离。比如《水牛城新闻》 (Buffalo News) 的账面价值基本是零， GEICO 现在的账面价值才 30至 40 亿美元。

巴菲特： 我们完全拥有，或者持股 80% 或 80%以上的企业中的大多数企业的账面价值，都比其内在价值低很多。虽然有些案例中账面价值和内在价值的偏差非常大，但是我认为伯克希尔 400 亿美元的市值和内在价值偏差并不大。不过内在价值和账面价值的偏差非常大。1972 年，我们以 2,500 万美元的价格买下了喜诗糖果，当时其税前利润是 400万美元。去年税前利润是 5,000 万美元以上。我们买水牛城新闻报社的时候，花了 3,000 多万美元，当时那家报社一文利润都没，现在的利润是 4,500 万美元。GEICO 是特例，其价值当时就比我们买入价高，这是因为我们先买进 50% 的股票的缘故。所以企业的内在价值的确远超账面价值，在很多案例中是大大超过，虽然我们的股价反映了我们的内在价值。我认为你不可能依靠追踪账面价值的变化，来准确追踪内在价值年复一年的变化。我们把账面价值的变化用作一种可以粗略指示内在价值变化的向导。我在几份年报里写过，我们的内在价值成长和账面价值成长不成比例，在其他年报里，我说过，我认为两者的成长基本上是一致的。所以我认为你不可以固定使用某个乘数，来根据账面价值计算出一个内在价值的精确值。不过，我认为账面价值也能指示出价值的变化。我们的保险公司的账面价值和内在价值偏差最大。我认为这个偏差会越变越大，虽然现在已经非常大了。 我认为将来还会趋向于更大， 因为我认为 GEICO 会成长，我认为我们的其他保险公司也会表现很好。当然，诀窍在于不断得到新的资本，当然不是依靠增发 B 类股 ——和我们在营运中产生的资本相比，发行 B 类股筹集的那点资金是微不足道的。我们的浮存金会年复一年地增长。我们会保留利润不进行分配。所以我们必须寻找投资目标，寻找那些三五年后内在价值能超过账面价值的公司。这是我们的工作，现在这工作比以前难度提高了，但是有难度才有趣。

31、不期望 B 类股会影响 A 类股的价格

股东： 你能否帮我预测一个比较乐观的情景 ——在 B 类股发行后，由于它们是有限的且未来不会发行更多，当 A 类股股东不太愿意转换的时候，假设 B 类股涨到了每股 2000 美元， 那A 类股是不是就会涨到 60,000 美元一股呢？这会不会有套利机会需要我们当心的？

巴菲特： 如果对 B 类股的需求推高了其价格，那就会有人从 A 类股进行转换。这是 B 类股唯一可以新增的方式。假设 B 类股是 1,200 美元一股，那 A 类股很难卖到 36,000 美元一股以下。我不认为会有人特别钟爱于低价股而买入 B 类股（而不是 A 类股）。这需要很大的努力，才能在某种程度上影响到如今价值 400 亿美元的 A 类股票。你知道， 如果有每年 1 亿美元左右的增量需求， 这部分需求很可能会买入 A 类股。但我不认为它会带来任何大的变化。你说的很对，B 股不可能在不迫使 A 类股进行转换的前提下上涨 ——B 类股就是 A类股的一个影子。

32、世界百科全书不会被卖掉

股东： 我想问你关于世界图书百科全书的事。在我看来，世界百科全书就是伯克希尔投资于高科技领域的一个例子。我预计在 5 到 10 年内，纸质百科全书的销售将会非常困难，因为那时，你可能会以低于纸质百科全书的价格在电脑上购买电子百科全书。到目前为止，我还没有感觉到世界百科全书在营销和开发电子产品方面，像它的竞争对手一样咄咄逼人。这是我在竞争中看到的最高价格。至少在一年前，它的标价是 600 美元，而竞争对手是 8200 美元。一年前，你们还是直接销售。我还没有在大众市场的软件商店见过它。我从未见过它和电脑捆绑在一起。我在报纸上看到过一篇关于电子百科全书的评论，其中提到了世界百科全书印刷版，但我当时似乎并没有意识到有世界百科全书电子版。就产品本身而言，我们家里既有世界百科全书，也有格罗埃尔 (Grolier) 的—— 格罗里埃的是随电脑来的。去年，两本百科全书都要求我们购买升级版。世界百科全书要价 85 美元，格罗里埃的要求是 30 美元。我最后只买了格罗利埃的，我认为这与孩子们做学校报告有关。两者都不允许你打印出百科全书中大比例的图片。它们里面有很多照片，但是你不能打印出来。现在你可以花不到 200 美元买到一台彩色喷墨打印机，所以把东西打印出来是很实用的。世界百科全书在这方面没有任何改进。而里埃说你几乎可以打印出所有的照片。自从我们升级后，我发现这是真的。所以，我担心 ——我不是这方面的专家，但我不认为世界百科全书在开发或营销其电子百科全书方面有那么大的进取心。你是否计划在电子百科全书行业中做大 ?你是否考虑出售你的电子公司，从中脱身呢?

巴菲特： 我们不会出售电子公司，这我可以告诉你。我在高科技方面并不在行。比如说，我开灯都很笨拙。（笑声）至于产品捆绑销售，买电脑时可以推销百科全书，这样推销已经产生了很大的销量。我肯定 Encarta （微软的电子版百科全书 -译者注）依靠和电脑捆绑销售，卖出了很多套。不过这样做不一定能挣到很多钱，但的确可以卖出很多套。在前几周，大不列颠百科全书宣布停止直接销售纸质百科全书。美国的纸质百科全书销量在过去几年里已经显著下降了，世界大百科 (World Book) 也是这样。我们正在改变销售系统，以探寻怎样改进直销，美国很多地方已经改变。有些迹象说明，若改革以前的成本结构，那么我们就能够在这个行业里赚到钱。我们很快就能了解到更多情况，改变并不很遥远，在过去几个月里，我们已经部分地改变了分销系统。但是找到能使电子版和纸质的百科全书赚钱的方法并不容易。我们在电子版方面有一些主意，未来 6 个月左右，我们就能知道更多的情况了。不过，目前我无法提供详细情况。我自己就有电子版的百科全书。那是一等一的产品。我们还有办法做得更好。我们已经削减了很多纸质百科全书的投入，剩下的钱部分将投资到电子版。可能最后这将会是一个可行的业务，虽然并不是所有其他百科全书出版社都能成功转向电子版。鹿死谁手尚未揭晓。这个行业已经与 5 年大不一样了。我也不认为它还能回到 5 年前，因为世界已经发生了改变。但是我们不会出售世界百科全书出版社 ——我可以毫不含糊地这样宣布 ——我们不会出售电子版世界大百科全书出版社。我们会坚守这个业务。我们正在摸索既能带来丰厚利润，又能卖出很多《世界大百科全书》的方法。查理？

芒格：有时候，我们也没有办法避免自己的子公司日落西山。蓝筹邮票 (Blue Chip Stamps) 曾经一年能卖 1.2 亿美元的印花，现在一年只能卖 20 万美元的印花。所以我们也有过一些失败。（笑声）

巴菲特： 很多年前，我们也曾投资过风车。（笑声）我们也思考过风车行业的问题。有时候，你投资的公司会碰到无法解决的行业问题。我还投资过无烟煤、有轨电车。所以失败我见得多了。《世界大百科全书》是一流的产品。我和查理都使用这套百科全书。现在，可以用电子版，相对于多年前，信息传递成本难以置信地大大降低了。世界将在很多方面随之出现改变，并不仅限于百科全书行业。我们其他的一些业务也会受到影响。这就是我们的观点。在电子领域，查理和我不可能比世界上的他人都聪明。我们只寻找很明显在我们能力范围内的东西。我们并不试图在我们不擅长的领域和强手竞争。

33、向公众展示“高度诚信”

股东： 对我来说，过去七八年来参加年会的一个亮点是，你对待新股东时不可避免地会被问的一个问题 ——即你为何不分割自己的股份。我知道保持伯克希尔股票的这种交易方式对你来说意义重大。在过去的 17 年里，你一直是我的导师。我认为你在对待股票分拆的态度和行为是为了保护公众，这也间接地保护伯克希尔的股东，但主要是为了保护公众，这只是你和芒格先生巨大诚信的另一种表现。你为美国企业树立了一个极好的榜样。我向您致敬，先生。我非常感谢您。 (掌声)

巴菲特： 谢谢，非常感谢！

34、伯克希尔的股价“越公平越好”

股东： 作为一名股票经纪人，我可以明确地说我不喜欢 UITs，我很欣赏你的 B 类股计划。但——和其他股东一样，我们希望 ——这些股票在未来升值。你不觉得他们将来带着这个想法回来会有问题吗 ?

巴菲特： 你是想问关于单位信托的发行问题？

股东： 对。

巴菲特： 我看不出单位信托有什么好的，因为 B 类股将对外发行。无论单位信托的绝对优点是什么，尽管它是一个优秀的产品。某种程度上，它是一种优秀的产品，比任何一种产品都要好，因为它能给销售人员带来高额的佣金和每年的大量成本。我想我们已经解决了这个问题。我希望单位信托没有出现，但我认为任何人都很难诚实地提供一种产品 ——一种衍生产品 ——通过一个单位信托基金的方式会比直接购买即将上市的 B 类股会好。

芒格：我想他是害怕 B 类股会上升到“故事再次发生”的程度（注：发行 B 类股的目的就是为了抑制这种单位信托的发行）。但我必须说，如果这真的发生了，我们会很高兴的。 (笑声)

巴菲特： 除非这种上周反映了内在价值，否则 ——（笑声）

芒格： 对。

巴菲特： 我们对此持非常奇怪的态度。我的意思是，大多数管理层认为，他们的股价越高越好。这是一种可以理解的感觉。但问题是“比赛并没有结束的时候”。我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人，感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说，我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。在某种程度上，股票被高估或低估了，你知道，这可能使一方 ——在第一种情况下，卖方，在第二种情况下，买方 ——非常高兴。但是在交易总有对手。在经济学中，你知道，最重要的问题 —— 也许比经济学更重要 ——但当有人告诉你一些事情时，你知道，你要问自己的第一个问题是，“然后呢 ?”“我们往往在伯克希尔周围这样做。所以，股票上涨不是终点，因为下一个问题是，“然后呢 ?”股票上涨的程度是因为内在价值上涨，每个人都得到了他们应得的蛋糕。在某种程度上，如果超过了这个范围，出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化，以反映内在价值。我们认为，通过拥有正确的股东，通过与他们进行适当的沟通，并遵循正确的政策，我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里，尽可能地接近这一目标。到目前为止，我认为这样做效果很好。但我们的意图是 ——目标也是 ——保持这种状态。需要记住的一件事是：总的来说，企业的所有者无论如何也不会比企业得到更好的回报。我的意思是，企业的盈利能力 ——不仅仅是我们的企业，我说的是所有的美国企业——美国企业的盈利能力决定了美国企业所有者的盈利能力，因此你可以忘记所有那些小小的股票代码和其他一切。股东们承受着额外的费用，包括经纪人的佣金，各种各样的费用。这降低了他们从企业得到的回报。但是，至今还没有人弄清楚如何让股东的收益比他们拥有的生意更好。我们的想法是，让他们在做长期投资时，得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。

35、保险浮存金：“最重要的是，要便宜。”

股东：我有一个严肃的问题，不过首先是一个不那么严肃的问题。你说你和查理总共瘦了 100 磅。我很好奇谁瘦的更多 ?

巴菲特： 不，不。我是说董事会已经减了 100 磅。(笑声)我的一些董事会成员会对他们没有被包括在这个总数中感到不满。 (笑声)

股东： 那你们谁瘦的最多？

巴菲特： 查理和我，我们现在关系很好，不是吗 ?（笑声）

股东： 我必须承认你们现在看起来非常棒。

巴菲特： 我们感觉不错 ~

股东： 好想知道你们的减肥秘诀是什么。（笑声）我得第二个问题是关于保险浮存金的。你说保险业务可能是你拥有的最重要的业务。在年报的第 12 页上，你说， “一般人不知道，我们因为负债成本很低而受益匪浅。”你可以稍稍解释一下是什么意思吗 ?

巴菲特： 嗯——查理和我大概都瘦了 20 磅。我们的保险业务为我们提供了浮存金，这是一笔在我们手里但不属于我们的钱，就好像银行的存款。存款并不属于银行，但是存款在银行的手里。当存款在银行手里的时候，成本是很清楚的，除了活期存款 (和支票账户 )以外几乎所有存款的成本就是吸引存款的利息。银行运转系统，收集活期存款和定期存款也需要成本。所以银行的存款和我们的浮存金都是有成本的。在保险业务里，也发生类似的现象，保单持有者从保单生效起就交保险费给我们。因此我们在提供保险服务之前就预先得到了付款。其次，保险的赔付常常需要很久，特别是需要确认责任的时候。假如你撞坏了汽车挡泥板，那么保险公司会很快赔付。但是假如是复杂的人身伤害或别的什么事故，就可能需要花几年时间才能一锤定音。在这段期间，钱在我们手里。所以说，我们手里的浮存金和银行存款一样。计算银行存款的成本很容易，但是在计算保险公司的浮存金成本的时候，只有在保单都到期，而且索赔都结算清楚之后才能知道浮存金的成本。有些保险是永久性的。你只能估计你的浮存金的成本。在伯克希尔进入保险行业的 29 年里，看起来 (你永远也不能确定，因为你不知道未来会发生什么 )我们的浮存金总体上没有任何成本。在某些年份里，我们发生了承保亏损，所以那就有成本了。在某些年份里，我们有承保利润，那就是负成本。多年来，我们以非常有利的条款得到浮存金。有利的条款对于浮存金的低成本是很重要的。不过，和低成本或无成本一样重要的是，我们的浮存金大幅增长。这就是说，我们在没有成本的情况下，得到了越来越多的资金。假如我们现在还是像 1967 年那样，只有 1,700 万美元的无成本浮存金，那么很好。不过虽然 1,700 万美元的免费资金的确是有价值的，但是价值并不大。另一方面， 70 亿美元的免费资金，假如我们能得到，那就很有价值了。大家普遍没有完全认识到伯克希尔的负债增长的价值，也没有意识到零成本的资金对我们的价值增长所起的作用。大家一直都知道关注我们的资产，但却不怎么注意我们的负债。查理和我很注意我们的负债。我们的企业以这种方式发展，其实并非完全偶然。我们也希望能在未来继续以这种方式发展。不过现在我们也有竞争对手。浮存金本身并不是好事。我们可以给你看很多保险公司的例子，他们认为产生浮存金是好事。结果他们承保的损失很大，以至于要是他们压根就没有听说过保险业务的话，他们的处境会更好。我们的任务是得到浮存金，而且要得到越来越多的浮存金，不过，最重要的是，以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。在保险行业，你要想达成这样的目标，就必须得有一些竞争优势才行。要是一家平平无奇的保险公司，那你是不可能达成这个目标的。因为普通的保险公司算不上是好公司。因为我们经营业务的态度，所以我们在某些方面有优势。我们的财力也给予了我们一定优势。 GEICO 的优势是运作成本非常低。我们的长期任务就是努力弄清楚旗下每家保险公司的优势，并且想办法尽可能发挥出优势，我们已经打造了那些优势。在 1967 年，我们的保险业务还没有现在的优势。我们打造了竞争优势。当时 GEICO 自己打造出低成本运作的优势，我们还没买下它。后来我们买下了 GEICO。所以说浮存金是一项非常重要的资产。你应该多注意多年来浮存金的情况，即浮存金的增长和成本。这会帮助你计算我们的内在价值。查理？

芒格： 我没什么要补充的。本文精彩片段：

1、谈内在价值的计算：评估伯克希尔或任何企业的价值，都应该考虑其未来很多年里 (其实是未来所有年份里)能产生多少现金流，然后以一个合适的利率将其折现。内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候，只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值，忽略它吧。

2、谈回购：假如你在股价高于内在价值时回购股票，那么你就是在伤害你的股东，和在股价低于内在价值时增发股票一样。我强烈建议你们，如果你们要判断回购或发行股票的明智与否，不要从账面价值的角度来考虑，不要从特定的 PE 市盈率指标来考虑，也不要考虑通过任何模型来判断。相反，你应该挑选自己理解的企业，然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看，关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

3、对股东的态度：我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人，感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说，我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。在某种程度上，股票被高估或低估了，你知道，这可能使一方 ——在第一种情况下，卖方，在第二种情况下，买方 ——非常高兴。但是在交易总有对手。……所以，股票上涨不是终点，因为下一个问题是， “然后呢 ?”股票上涨的程度是因为内在价值上涨，每个人都得到了他们应得的蛋糕。在某种程度上，如果超过了这个范围，出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化，以反映内在价值。我们认为，通过拥有正确的股东，通过与他们进行适当的沟通，并遵循正确的政策，我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里，尽可能地接近这一目标。到目前为止，我认为这样做效果很好。……我们的想法是，让他们在做长期投资时，得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。

4、谈保险公司的浮存金：多年来，我们以非常有利的条款得到浮存金。有利的条款对于浮存金的低成本是很重要的。不过，和低成本或无成本一样重要的是，我们的浮存金大幅增长。我们的任务是得到浮存金，而且要得到越来越多的浮存金，不过，最重要的是，以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。所以说浮存金是一项非常重要的资产。你应该多注意多年来浮存金的情况，即浮存金的增长和成本。这会帮助你计算我们的内在价值。

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 上午场（下）

36、内在价值目前并没有高于股价

股东： 我的猜测是，你认为目前伯克希尔股票的内在价值比股票价格高。如果是这样的话，你对伯克希尔回购自己的股票有何看法 ?

巴菲特： 我们说过，我们不认为伯克希尔在这个价位被低估。我们也没有说我们认为它被高估了。但我们表示，我们不认为它被低估了。因此，基于我们的估计而进行回购不符合股东的利益。回购未来可能会发生，但不是现在。我们认为内在价值远远超过账面价值，但我们不认为它远远超过现在的价格。不过，我们也没有卖出任何股票。 (笑声)

37、“街名”股东带来的麻烦（关于慈善捐赠的问题，翻译略）

38、年报中没有“透视盈余”

股东： 你在几年前提出了一个概念，叫做“透视收益”。然而，在今年的股东信中，我没有找到这点。我想知道这是不是不再是一个有效的概念？为什么你不展示它了 ?

巴菲特： 这是个好问题。我应该在年度报告中提到这点，因为我已经讲过了，我们以后也会讲到。我们的目标是在 2000 年实现 20 亿美元的总收入。考虑到流通在外的股票数量更多，这一比例将向上调整。这将是相同的基本目标。但今年有两个原因使它被跳过。就像我说的，我应该提一下。一个原因是这是我们有史以来的最长的信。如果加上这个部分，它会变得更长。而且，再加上一个重要的事实，我们公司的组成在年底之后发生了重大的变化 ——我们不再持有大都会公司的股票了。在它消失的时候，我们不知道它是变成了现金，还是全部迪士尼的股票，还是两者的结合。我们收购了 GEICO 的另一半，即使是现在，会计处理也不清楚。我觉得 ——去年的整体“透视盈余”还不错。但我觉得，如果要等我解释完所有要做的调整之后，再把它加到我写过的最长的信里，这对各位没什么帮助。但“透视盈余”将在今年和未来的报告中出现，因为它是一个非常重要的概念。这是我们关注的焦点。这只是去年的数字 ——当我试图解释它的时候，它已经是一团糟了。你知道，单纯的会计会让人昏昏欲睡。相信我，即使是我来写，它还是会让人昏昏欲睡。（笑声）所以，我今年跳过了这一部分。我们明年还会有。去年这个数字还可以，但是会有很多附注。

39、估计内在价值时所使用的贴现率

股东： 为了判断公司的内在价值，你说过，你预测股东未来若干年能获得的利润，然后用目前的利率将其折现。在折现的时候，假如你要求溢价的话，你要求多高的溢价呢 ?例如，如今长期国债的收益率在 7%左右，你对可口可乐公司的股东利润进行折现的时候，你会用多高的折现率呢 ?

巴菲特： 很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里，我已经做过一定程度的回答。至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。一家能 100 年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说，大部分这类公司都超出我们的能力范围。我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司，很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业， 你给它做出的估值没有任何意义。假如你说，鉴于该公司的情况比较复杂，因此我使用的折现率要额外提高 6%，我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理，但我认为这是数学的胡言乱语。你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率进行贴现。当你能以很低的价格买到你很了解的东西时，你就应该开始兴奋了。查理？（笑声）

芒格： 没错。折扣曾经比我们现在看到的要大。

巴菲特： 这就是你们能得到的（查理所说的），伙计们。（笑声）

40、喜诗糖果近期没有推出低卡路里产品的计划

股东： 我知道，通常情况下，你是不愿意干涉你个人公司的运营的，因为他们靠自己做得很好。我特别喜欢 See ‘s Candy 和他们的产品。你可能知道，也可能不知道，我们家有一个巧克力狂，就像你在你们家一样。

巴菲特： 我也喜欢巧克力。 (笑)

股东： 然而，当我今年圣诞节在那里买一些礼物时，我注意到，除了小棒棒糖，那家商店里没有任何东西是不含脂肪的。 我们正面临着一种趋势 ——(笑声)——在世界范围内，尤其是在甜点、冰淇淋和糖果方面，（商家们正在推出）不含脂肪的产品。我只是想，也许，对管理层来说，考虑扩大糖果产品线是值得的。

巴菲特： 我们看了很多东西。其中一个问题， 你可能知道，例如，在使用阿斯巴甜时它不能很好地与热量反应。这有点难。现在，在这个减肥计划中，查理和我一直在吃我们的普通糖果。而我们 ——(笑声)——把它们都吃光了。以棒棒糖为例，大约是 110 卡路里每盎司。而大多数视频，你知道，在卡路里每盎司 100 到 150 之间。所以，糖果并不是一个特别的禁忌。如果我们能找到顾客喜欢的东西， 让他们觉得他们吃了之后瘦了 ——(笑声)——你知道，这将是一个突破。我们期待着 ——我们测试所有随之而来的东西。我可以向你保证。 (笑声)事实上，查理和我可能是主要测试者。查克·哈金斯今天也在这里 ——如果你有什么想法的话 ——他是 See ‘s 的经营者。自从 1972 年我们接手以来，我们在经营 See ‘s 方面做得很好。他会很感激的。我们正在寻找那些吸引消费者的东西，那些好吃的，他们会去追求的东西。就像可口可乐公司的碳酸软饮料一样。这是一个永恒的话题。你知道，最初人们对阿斯巴甜寄予厚望。但就糖果而言，它并没有成功。我读过一些关于无脂食品的文章。嗯，它应该是脂肪替代品，这并没有让我太兴奋尝试它。但我不确定你们中是否有人读过这些文章。我们会继续找的，谢谢你。

41、GEICO 的价格:“我们谈了几次，就付了钱。”

股东： 关于你购买 GEICO 的另一半股份，你能否谈谈你为什么支付高于市场价的溢价，以及为什么你没有在公开市场购买股份 ?

芒格： 我们没有办法在公开市场用市价买进大量股票。鉴于我们买进的量很大，我们认为我们支付的价格是非常令人满意的。

巴菲特：查理说的 100% 正确。我们还受到一条在 20 年前定下的规定的限制，我们在未得到董事会和保险部门同意之前，持有的股票不得超出一个规定数量。所以在 GEICO 这个案例中， 其实存在着一些特殊的限制。 不过就算没有那些限制，我们依旧会用原来的那种方法并购。我们认为我们不可能用更便宜的价格买下 GEICO，所以我们咽了几次口水，还是掏了腰包。我认为这桩交易让我们很开心。GEICO 表现很好，如我所料。所以我对这桩交易感觉很好。

42、报纸行业还是很棒，但不如以前那么棒了

股东： 我的问题是关于布法罗新闻的。你在 95 年报告的信中说，报业的经济吸引力又下降了一个档次。你能详细说明一下吗 ?

巴菲特： 报纸的控制力已经没有以前那么强了。每户人家订阅的日报份数已经持续下降很长时间了。这两年的下降趋势更加严重。所以，报纸的定价能力，不管是订阅价还是广告价，在最近几年，都被削弱了，削弱程度并不大，但的确被削弱了。曾经有段时间，镇子里唯一的那家日报社是你所能找到的最有吸引力的企业。很大一部分广告商别无选择，只能在那家日报上打广告。大家想知道周围发生了什么时也没有什么别的渠道可选择，只能订阅那家日报。所以说报纸是从一个非常强有力的位置开始的。报纸依旧拥有强有力的地位。我在年报里努力强调了这一点。就当前价格，对于订户来说，订阅报纸依旧是便宜合算的选择。报纸以很低的价格向你提供各种各样的信息。而且对于很多商人来说，报纸依旧是一个非常有效的吸引顾客的途径。但是报纸已经失去 15 或 20 年前曾经拥有的那些独一无二的优势了。第三类邮件也是一种广告途径。现在大家有更多的途径可以得到信息。我们之前讨论过，可以用电子手段传输信息，成本比 20 年前人们所能梦想的还要低很多。所有的这些因素侵蚀了报纸的一些优势。但是报纸依旧是非常好的企业。我认为没有任何东西能逆转报纸走下坡路的趋势，但我也认为没有什么东西能加速报纸的下滑。不过，假如今天你把你所有财富都放进镇上唯一的一家报社，那么比起 20 年前，你的安全感应该小了一些。不过拥有报纸依旧比拥有任何其他企业更加合算。

43、年度报告中的“附加信息”

股东： 我知道你读了很多很多的年报。我很好奇，如果你愿意和我们分享，你读这年报的目的是什么。但我更好奇的是 ——因为我想我知道你在读什么 ——如果有任何披露 ——任何进一步的披露 ——你希望看到公司在他们的财务报告中披露什么，或者 SEC 要求在财务报告中披露什么，或者代理或与股东的其他沟通中披露什么 ?这对你和芒格先生都有好处？

巴菲特： 我想知道的大部分东西 SEC 都无法规定公司必须在年报里写出来 ——我想尽可能多地知道管理者是什么样的人、对公司怎么想、公司的真正情况怎么样。假设有一家我持一半股份的公司，而我去年不在公司里，我的合伙人写给我一份报告书。我理想中的年报应该和这份报告书一样，应该告诉我去年发生了什么，他认为将会发生什么。我认为年报应该传递这些信息。SEC 要求公布的资料包含很多信息。有些信息很有帮助。但是年报背后的真正意图是什么呢 ?假如年报是公关文件，那么我就没多大兴趣。我不知道有什么方法能让 SEC 迫使管理层写出我说的那种理想的年报。但是那种年报是我寻找的目标。在我阅读年报的时候，我试图从总体上理解各种企业在发生什么。假如我拥有一家公司的股票，该公司所在领域中还有 8 家其他的公司。我希望这其他 8 家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道其他 8 家公司的情况，否则我怎么能理解我的公司的情况如何呢 ?我希望能知道市场份额、利润、利润变化趋势等等所有这些东西。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么，否则我不可能成为一个聪明的所有者。因此，我试图从一份报告中获得这些信息。假如我考虑对某家公司投资，我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。多年来，在伯克希尔作商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助。假如我们把一家企业完全买下来，为了知道其情况如何，我宁愿将其竞争对手的股票也挨个买上一些。我想明智地衡量经理人的业绩。除非我了解整个行业的情况，否则我是无法明智衡量的。在全靠“附加消息”的情况下，你的投资业绩其实可以非常出色。我也不知道内部消息有多大用处。我们周围有各种各样的关于企业的“附加消息”。你用不着能理解所有的东西。你只需要理解你考虑投资的那家企业。你能够理解，而且这件事必须得你自己去做，没有人能去替你理解。照我看来，你不能指望从华尔街的报告中得到任何东西。你得自己去分析。我不记得我曾经从华尔街的报告中得到过任何投资点子。不过，我们从年报中发现了很多投资点子。查理?

芒格： 阅读一份年报要花不少时间，即使相对简单的企业的年报也要不少时间。假如你要真的理解年报，其实并不那么容易。

巴菲特： 对。一般而言，对我们真正感兴趣的企业，我们知道哪些内容可以跳过去，哪些内容要去阅读，我们读一份年报大约需要 45 分钟或 1 小时。假如某个行业有 6 或 8 家公司，那么我们就需要 6 至 8 小时。另外还有季报等等很多其他材料需要阅读。研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息，判定哪些信息有用，哪些信息没用，将孤立的点连接起来。这就是研究企业。你不可能依靠观看图标上的数字上上下下或者阅读市场评论，期刊杂志或任何类似的东西来研究企业。那是没用的。你必须理解企业，这就是秘诀所在。

44、“伯克希尔并不是‘一个人的舞台’”

股东： 巴菲特先生，我叫汉克·斯特里克兰德。我来自弗吉尼亚州的费尔法克斯，如果费尔法克斯是一个城市的话，它将是美国第十大城市。我是股东。我的女儿，也是我的经纪人，今天和我在一起。星期五晚上我们也在外面看你为球赛的开始做热身。我们注意到你没有失误。你似乎能把它送给那个让你暖身的人。我们注意到你的第一个球，我很难把它描述成一个传球的球或一个狂野的球。

巴菲特： 事实上，这是一个过早的下沉球。 (笑声)非常难击中的，我补充一下。（笑声）

股东：你轻快地走进看台，拍了很多照片，拍了很多照片，签了名，跳过一两个栏杆。我们满怀热情地注意到你的健康状况。话虽如此，很多人还是会把伯克希尔描述成一家独当一面的公司，并对查理表示应有的尊重。我敢肯定，在座的很多观众都是退休或半退休的。这并不是不可想象的，也许，你可能想要退休，或者 ——看在上帝的份上 ——

巴菲特： 这是不可想象的。我不想让那个人离开（指自己）。 (掌声)

股东： 或者更糟的事情可能会发生。（你退休并不是特别糟糕）对于我们这些人来说 ——

巴菲特： 那对于我来说应该很糟糕。（笑声）我认为死亡反而是第二位的。 (笑声)

股东： 我们希望保护我们的规模巨大的投资。我从蓝筹邮票时代就持有伯克希尔的股票了。也许我们可以下止赚(蚀)单，买一份保险，或者要求查理在你离开后扮演你的角色。但是这些措施都称不上是有吸引力的选项。我是很认真的问你这个问题。作为一个股东，我非常担心伯克希尔成了你一个人的天下，你对此有何看法呢 ?

巴菲特： 首先，伯克希尔并非我一个人的天下。在资本配置方面，是两个人的天下。这是毫无疑问的。在经营方面，伯克希尔旗下的子公司由很多经理人管理，这些经理人业绩出色，无需任何来自查理和我的指点。从根本上说，我持有的伯克希尔股票将随我一起离世。我死后 ,这些股票将会被我的家人持有或者被基金会所有，具体情况取决于我和我的家人谁先辞世，不过那将是很久以后的事情了。没有谁会比我还要关心我去世后公司的管理。伯克希尔不会在我去世后就土崩瓦解，也不会在巴菲特的家人去世或巴菲特基金会停止存在后就土崩瓦解。这个问题查理和我都思考过。最有可能的情况是 ——你必须摆脱那种认为这是一场个人秀的想法，因为现在，就在我们说话的时候，有 3.3 万人在伯克希尔工作。我呢，就坐在这看关于我的电影。大家可以看到我对这家公司有多重要。（笑声）除了配置资本以外，我们还鉴别优秀的经理人，并且希望能吸引他们留下来。这种工作用不着智商达到 150 或者别的什么才能。不过，的确需要一定的悟性，能明白为什么有人愿意一大清早起床，以及他们为什么想做他们做的事情。这要看我们两个什么时候去世。查理年纪比我大一点。当我不在的时候，伯克希尔可能会依旧是两人执掌的模式，但是与查理和我的模式略有不同。派一个人负责投资和资本配置是符合逻辑的。在年报里我提到的卢 .辛普森适合这个位置，因为他比我年轻。还会有一个人负责经营，现在我们公司内部就有合适的人选。我也不知道我去世时的情况会怎样， 因为这可能是 20 分钟后， 也可能是 20 年后。所以，虽然我们有适合这两个岗位的人选，但是我现在还不能把继任者的名字告诉大家。虽然 20 年后我们照样会有合适的人选，但是我不知道那时候的人选是否不变。这是一种很合理的经营方式。 GEICO 就是这样运作的，现在仍然是这样，而且已经有好几年了。财产/伤害保险公司运作缺乏逻辑的程度总是让我震惊，因为这类公司有很重要的投资业务。但是实际上在所有此类公司中，投资业务都被当作保险业务的从属业务。GEICO 在若干年前建立起一套联席 CEO 制度， 一开始是比尔·斯奈德(Bill Snyder)，然后是托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 负责企业的保险业务，卢·辛普森 (LouSi mpson)则负责投资业务。保险和投资是两个差别很大的工作。大多数情况下，一个人不可能同时胜任两者。一个人同时能做这两个工作的情况非常罕见。 (所以 GEICO 的解决方案是 )非常符合逻辑的。GEICO 已经这样运作好多年了。效果现在依旧非常好。卢负责投资，托尼负责保险承销。伯克希尔和 GEICO 略有不同。伯克希尔的制度是 GEICO 的一个变种。在伯克希尔总部，我们需要有人追踪所有子公司的一切动态，但是却无需进行过多干预，只要确保经理人是合适的人选而且经理人的薪酬制度是公平合理的就行了。所以我们需要一个人负责经营。我们也需要个人负责投资和资本配置。我们现在有这些人了。你知道，无论什么时候发生，我们也会有他们。这就是伯克希尔的想法。我们有一些很好的生意。顾客买喜诗糖果可不是因为我坐在奥马哈的某个办公室里。顾客买 GEICO 的保险也不是因为知道我担任董事长。那些企业都是非常出色的企业。它们会继续表现很好。但是会有资产配置的问题，这个问题现在就存在。还有一个问题是要留住优秀的经理人，公正地对待经理人，这个问题是可以解决的。从基维特广场 “展望，那就是我们的未来。查理?

芒格： 假如你想一想我们的资产，那么你就会很快断定我们的强劲势头会继续下去。难道伯克希尔一个经理去世，可口可乐就会突然卖不动了吗 ?吉列刀片会突然没人买了吗 ? GEICO 的运转会突然变得不明智吗 ?内布拉斯加州家具市场会突然不再努力经营了吗 ?所以你可以认为，我们现有的资产无需总部的英明也能照样运转下去。（笑声）但是沃伦走了也有不利之处，我认为假如指望有谁的投资能像沃伦过去一样出色，那是不切实际的。（笑声 &掌声）

巴菲特： 这话我爱听。（笑声）

45、巴菲特不回复个人信件

股东：巴菲特先生， 我要感谢沃尔特·施洛斯在大约 40 年前把我介绍给你。 最后在80 年代初，我成为了一名股东。问题是， 既然你已经把总部从 11 人扩大到 12 人， 员工人数增长了 9%——(笑声)——你现在更频繁地回复股东的来信了吗 ?具体地说，你看过我 1986 年 1 月的信吗?(笑声)

巴菲特： 还没到 1 月份呢。（笑声）就有关伯克希尔的问题而言 ——我在几年前的年度报告中提到了这一点 ——仅仅经营伯克希尔就需要相当多的时间，在跟踪许多企业方面。而且它不需要占用我那么多时间。但我喜欢它。但是，我认为，年度报告、年度会议，是讨论股东们所有想法的时候。所以，我不回答一对一的问题。我收到各种各样的信。他们需要职业指导。他们需要业务上的建议 ——有一百万封信进来了。这确实需要大量的时间来应对这类问题，而这些时间本应该花在伯克希尔身上。我可以在以后的年度报告中说明这些问题。我认为，年会和年报是与股东沟通的最好方式。在今年剩下的时间里，我真的不会和股东继续沟通。尽管你会得到一些形式的回复，或者你应该得到一些形式的回复。

股东： 谢谢。

巴菲特： 不客气。现在是中午了，我们会让大家去看一下我们的商店，我们预计12：15 分会回来继续问答。本文精彩片段：

1、谈现金流贴现方法的折现率取值及能力圈至于我们采用的折现率， 我们一般参照长期国债收益率。我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。我们不认为自己能够预测利率升降。 不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说 “所谓的 ”安全的企业，现金都是一模一样的。一家能 100 年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）……我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。 我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。我认为， 对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。

2、如何阅读年报在我阅读年报的时候， 我试图从总体上理解各种企业在发生什么。假如我拥有一家公司的股票，该公司所在领域中还有 8 家其他的公司。我希望这其他 8 家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道其他 8 家公司的情况，否则我怎么能理解我的公司的情况如何呢 ?我希望能知道市场份额、利润、利润变化趋势等等所有这些东西。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么，否则我不可能成为一个聪明的所有者。因此，我试图从一份报告中获得这些信息。假如我考虑对某家公司投资，我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。多年来，在伯克希尔作商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助。……研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息，判定哪些信息有用，哪些信息没用，将孤立的点连接起来。 这就是研究企业。你不可能依靠观看图标上的数字上上下下或者阅读市场评论，期刊杂志或任何类似的东西来研究企业。那是没用的。 你必须理解企业，这就是秘诀所在。

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 下午场（上）

本文精彩片段：

1、谈管理层：真正伟大的企业不需要良好的管理。 我的意思是，这必须是一个很棒的生意。经营不善的企业，只有管理有方，才能成功，甚至生存。我们物色那种了解自己的企业、爱自己的企业、爱自己的股东而且愿意像对待合伙人一样对待自己股东的管理层。 不过我们还是很关注企业的基本面的。假如我们旗下有一个经理人我们认为很优秀，但是此人在管理一个糟糕的企业，我们以前投资过糟糕的企业，我们所能采取的最聪明的行动可能莫过于把这人调出来，放到别的企业里去。……一个击球软弱无力的打击手宣称自己能突然变成一个有力的打击手，我们不怎么相信。然后我们试图弄明白管理层对待股东的态度。在美国企业界，管理层对待股东也并不统一。其实离统一远得很。不过要强调， 我们希望的是好的管理人员在好企业里。

2、分散投资是对无知的保护：我们认为对知道自己在做什么的人来说，多元化实际上没有什么大意义。多元化是一种对无知的保护手段。……不去多买一些非常好的企业， 却把钱投进一个由 30 或 50 家公司组成的有吸引力公司列表上，在查理和我的眼里，这种行为是疯狂之举。假如你的目标是达到市场平均水平，那么多元化能保证你不被炒鱿鱼。但是照我们看来，若你采用多元化策略，那就是坦白承认你并不真正理解你投资的企业。……只是可惜你找不到那么多好公司。事实是你用不着多元化。 长期来看，经济的盛衰和竞争不可能伤害到一家真正出色的公司。……一帆风顺正是好公司的特质之一。……如果你在你的生活中找到了三家很棒的公司，你就会变得非常富有。如果你理解了它们 ——坏事不会同时发生在这三个公司身上。我的意思是，这就是它的特点。

3、不要等到恐慌时才去买伟大的公司根据好公司的定义， 好公司能够继续好 30 年。假如一家公司只能好 3 年，那就不是好公司。 （笑声） ……我认为你最好还是立即买下来。我们其实也可以买进卖出我们的一些好企业，但是好企业太难找了。……买进企业的方法 ——假设股市不存在。……假如你了解而且喜欢那家企业， 你也喜欢企业主的为人，而且价格听起来也是合理的，我想可能就该买下它。你不用担心这家企业过几天报价是跌了还是升了，因为根本就没有股市。我认为假如股票一年只能报价一次，大家投资就会明智很多。可惜现实中并非如此。……

1、与“两个最富有的人”一起投资

股东： 我的名字叫玛丽亚·尼古拉斯·凯利。我来自华盛顿塔科马。我丈夫和我有不同的投资方式。 1988 年，他给我买了伯克希尔的一股股票，这样我就能学到一些投资的知识。我们几乎是同时开始的。他选择投资，比如说，大约 40 种不同的股票，买进卖出，坦白地说，他为我们做得相当不错。我的方法更简单。基本上，去年我终于明白我应该投资世界上最富有的两个人的公司。（笑声）我决定我们应该每月购买更多伯克希尔和微软的股票。今年，我们已经做到了。今年，我们在你的报告中读到，伯克希尔正在“以我和查理都不会考虑购买的价格”出售，因此我丈夫对我的投资策略提出了质疑。 (笑声)我知道你是个诚实的人。 虽然你可能不会 ——(笑声)——你可能不会建议 “我的合伙人，查理”，在这个时候购买更多的伯克希尔，你会建议我继续 ——(巴菲特笑 )——继续投资购买伯克希尔吗 ?我想 ——我想我知道答案。但是，我要我丈夫听我亲口说出来。 (笑声)

巴菲特： 我想你这是在利用我。（笑声）我们不建议卖，但也不建议买。我们对那个问题持中立态度。我希望你们继续和这两个最富有的人在一起。我也喜欢另一个家伙。 (笑声)

2、美国运通的信用卡业务下滑

股东： 我是哈丽特·莫顿，来自翡翠城 [西雅图 ]，来自微软的故乡。我有几个小问题。第一个问题是， 认识到你对技术缺乏兴趣或不熟悉它， 我想知道你是否能对比尔·盖茨作为一个管理者发表一些看法。第二个问题，和你熟悉的业务美国运通有关。美国运通在信用卡行业的市场份额不断下降，而借记卡的重要性日益上升，您对此有何评论 ?谢谢你！

巴菲特： 第一部分很简单。你知道，比尔·盖茨是有史以来最伟大的经理人之一，他是一位热爱自己事业的杰出商业人才。当你能够拥有这样的组合，拥有这样的能量水平，我认为你没有比这更好的了。很显然，美国运通在信用卡业务中已经失去了 20 年前的地位。在一段时间之内，他们可能还可以留住自己的顾客。我认为哈维·格鲁伯 (Harvey Golub) 很注意改变这种处境，而且取得了一些进展。但是信用卡业务的竞争已经和 20 或 25 年前大大不同了。美国运通有很强的特权，但是竞争力已经不如 20 年或 25 年前了。很有趣的是， 美国运通在看到由一位名叫罗夫·施奈德 (Ralph Schneider) 的人创办的大来卡公司 (Dinerclub) 之后，因为担忧自己的旅行支票业务会被信用卡取代，所以进入了信用卡业务。美国运通发现信用卡能侵袭自己的旅行支票 (于是就进入信用卡业务 )，美国运通经营信用卡业务是一种对威胁的反应。然后美国运通在信用卡领域称霸了一段时间。当然，现在他们依旧在旅行和娱乐用卡中称霸。但是长期来看，信用卡行业竞争将非常激烈。所以美国运通需要打造卡的特殊价值。否则他们的卡就会变得像路边的大白菜。信用卡业务不是一项容易做好的业务。他们拥有强大的特许经营权。但与 20 年前的竞争相比，现在已经不一样了。

3、CEO 中有“很多平庸之辈”

股东： 我叫约翰·韦弗。我是来自华盛顿贝灵汉的股东。你们讨论了什么是好生意。你的收购标准之一，在你年报的第 23 页，是管理。你能谈谈你是如何决定什么是好的管理，以及你是如何决定你是否有一个好的经理的吗 ?

巴菲特： 真正伟大的企业不需要良好的管理。我的意思是，这必须是一个很棒的生意。经营不善的企业，只有管理有方，才能成功，甚至生存。我们物色那种了解自己的企业、爱自己的企业、爱自己的股东而且愿意像对待合伙人一样对待自己股东的管理层。不过我们还是很关注企业的基本面的。假如我们旗下有一个经理人我们认为很优秀，但是此人在管理一个糟糕的企业，我们以前投资过糟糕的企业，我们所能采取的最聪明的行动可能莫过于把这人调出来，放到别的企业里去。美国各家企业的经理人的才华存在天上地下的差异。财富 500 强企业的 CEO 们的选拔程序和美国奥林匹克田径队选拔运动员的程序截然不同。美国企业选拔高层并不像美国奥林匹克代表队选拔运动员那样有一个统一的标准。所以美国有些经理人很有能力，有些非常厉害，不过也有很多非常平庸。我认为在一些案例中，谁的业绩出色是相当容易识别的。就像寻找一个棒球手，指望其将来能打出 300 分的时候， 我们喜欢选择以前能打出 350 或 360 分的棒球手。假如有个人说， “我去年打出 127 分，不过我现在买了新球棒，而且还请了新教练。”或者经理人请到一个管理咨询师当军师，那么我们都抱非常怀疑的态度。一个击球软弱无力的打击手宣称自己能突然变成一个有力的打击手，我们不怎么相信。然后我们试图弄明白管理层对待股东的态度。在美国企业界，管理层对待股东也并不统一。其实离统一远得很。不过要强调，我们希望的是好的管理人员在好企业里。我在年报里描述了汤姆 ·墨菲。在他管理大都会公司的那几十年里，他的能力和正直无人能够媲美。 你可以从 50 个不同的途径发现他的能力和正直。 他为股东着想，他不仅仅想着股东，而且还为了股东的利益采取行动。在他打造企业的时候，他只采取有道理而且符合股东利益的行动，从不为了满足自己的自负 (或私利 )而乱来一气。并不是所有的管理层都是汤姆·墨菲。当你发现一个这样的人，而且这人在一家很好的企业里，那么你就应该大手笔下注，不要重蹈我过去的覆辙 ——我曾经出售过一两次大都会公司的股票。

4、分散投资是对无知的保护

股东： 我对你们多元化经营的政策以及你们如何集中投资很感兴趣。我研究过你的年度报告可以追溯到很多年前，在过去的几年里，你有很多股票在你的有价证券投资组合中。但在 1987 年，你只有三只股票。我有两个问题。考虑到你现在在投资组合中的股票数量，这对你对市场的看法意味着什么呢 ?第二，无论何时，似乎无论何时，你进行一项新的投资，你所持有的新头寸永远不会少于总投资组合的 5%也不会超过总投资组合的 10%，我想看看我说的对不对。

巴菲特： 关于第二点，你的理解是不正确的。我们有一些你甚至看不到的头寸，因为我们在上一份报告中只列出了超过 6 亿的头寸。显然，这些都是较小的金额。有时候，那是因为他们是规模较小的公司，我们无法购买很大的金额。有时是因为我们买了之后价格上涨了。有时候，这是因为我们甚至可能在抛售头寸。所以没有什么魔法。我们喜欢把很多钱投入到我们感兴趣的事情上。这又回到了分散化的问题。我们认为对知道自己在做什么的人来说，多元化实际上没有什么大意义。多元化是一种对无知的保护手段。假如你要确保你绝不跑输市场，那么你就该每样都买一点儿。多元化没有错。对于不知道怎样分析企业的人来说，多元化是完美的明智选择。假如你知道怎样评估企业的价值， 那么持有 50 只、40 只或 30 只股票就是疯狂之举，因为不管怎样，一个人是不可能找那么多的被低估的好公司的。不去多买一些非常好的企业，却把钱投进一个由 30 或 50 家公司组成的有吸引力公司列表上，在查理和我的眼里，这种行为是疯狂之举。这是一种习惯做法。假如你的目标是达到市场平均水平，那么多元化能保证你不被炒鱿鱼。但是照我们看来，若你采用多元化策略，那就是坦白承认你并不真正理解你投资的企业。你知道，基于个人投资组合，我拥有一支股票。但这是我知道的生意。这让我很舒服。 (笑声)我是否需要拥有 28 只股票，才能有适当的分散化 ?这将是无稽之谈。在伯克希尔，我可以挑选出三家公司。如果他们是我们唯一拥有的公司，我将非常高兴，我所有的钱都在伯克希尔。现在，我喜欢它 ——事实上我们可以找到更多，而且我们还在不断增加。但是，要想在这一生中做得很好，三件出色的事情是远远不够的。一般人不会遇到这种情况。我的意思是，如果你看看这个国家是如何创造财富的，他们不是由 50 家公司组合而成的。 它们是由一个个认为自己拥有出色业务的人创建的。可口可乐就是一个很好的例子。很多财富都建立在此之上。没有 50 家可口可乐公司，也没有 20 家可口可乐公司。假如真有这么多好公司，那就太好了，你可以买很多，在一组好公司里随便你怎么多元化，业绩都和集中投资一家好公司一样出色。只是可惜你找不到那么多好公司。事实是你用不着多元化。长期来看，经济的盛衰和竞争不可能伤害到一家真正出色的公司。我说的是能够轻松应付强劲竞争对手的好公司。投资这样的三家公司，好过投资100 家普通的公司。投资这三家公司更加安全。 投资三家容易识别的好公司的风险比投资 50 家著名的大公司更低。这三家公司不会遇到什么逆境。一帆风顺正是好公司的特质之一。假如我自己家未来三十年里的财富取决于一组公司的收入，那么我可以向各位保证，我宁愿从我持股的那些企业中挑选出三家公司对其进行投资，而不是持有一个 50 家企业组成的多元化投资组合。查理？

芒格： 是的，他的意思是，现代企业金融课程中的很多内容都是胡扯。 (笑声和掌声)

巴菲特： 查理，你想详细说说吗 ?(笑声)

芒格： 你千万不能相信那些东西，比如说现代投资组合理论… .

巴菲特： 这种理论毫无用处。这种理论告诉你怎样取平均数。不过我想，五年级的小学生几乎个个都会取平均数的。这有什么难的 ? (现代投资组合理论 )非常复杂。里面用了很多小希腊字母，还有各种东西，让你觉得这理论好高深啊，可惜完全没有增加任何价值。（笑声）

芒格：就连我也搞不懂那些理论， 因为我是一个痴呆的学生 ——(笑声)——而且我已经 ——

巴菲特： 难怪他一直在我身边转悠啊。（笑声）

芒格： 他们用一些模型结构理论来分类痴呆症。现代报资组合理论是另一种痴呆症，我都无法将其归类。（笑声）那是很奇怪的理论。（巴菲特笑）

巴菲特： 如果你在你的生活中找到了三家很棒的公司，你就会变得非常富有。如果你理解了它们 ——坏事不会同时发生在这三个公司身上。 我的意思是，这就是它的特点。

芒格： 也许复杂解释了为什么会有那么多痴呆症患者。假如你相信沃伦的话，那么整个商学课程一周就能教完了。

巴菲特： 假如那样把秘诀都用简单的话教给学生，那么大主教怎么在外行面前摆谱呢?所以学术界从来都不愿意这么做。（笑声）

芒格： 没错。

5、有时需要裁员来纠正过去的过度招聘

股东： 我想问的是，展望未来，你是否看到了大规模裁员的趋势，你是否会更强调短期的、快速的利润？从长期投资的角度，裁员这些事件，是否会影响你的投资和决策过程 ?另外，你有没有想过自己创办一家新公司 ?

巴菲特： 我认为你所谈论的趋势，以及对它们的关注，可能会产生一些影响，仅仅就公众和国会对商业的看法而言。从历史上看，每个行业，无论何时，都对缩减规模或提高效率感兴趣。如果这个行业正在发展，你可以通过在同样的人身上做更多的工作，或者产出更多的产品来提高效率。但是你知道，如果你回到 150 年前，看看农业人口的比例，例如，农业人口占美国劳动力的比例已经从一个非常可观的比例下降到一个非常小的比例。从本质上说，这释放了人们去做其他事情。在每单位劳动投入中获得尽可能多的产出是符合社会利益的。但这对相关的个人来说，可能并不好过。当拖拉机来了，当铁匠来了，当汽车来了……这样的进步，对于一匹马而言并不是好事。所以，我不反对这些裁员活动。不过我有时会为怎么做而争吵。我确实认为，在某些情况下，人们在做事的方式上缺乏某种同理心或敏感性。你应该努力使你的生意更有效率。我们希望我们所从事的行业不会随着时间的推移而要求我们裁员，因为我们希望物质产出会增长，我们会变得更有效率，并能保持相同数量的员工以获得更大的产出。随着时间的推移， Dexter Shoe 在这方面做得很好。他们变得越来越有效率。但是他们卖出了更多的鞋子，而不是卖出同样数量的鞋子然后解雇员工。但有时，行业趋势 ——我的意思是，在世界图书公司，我们的员工比一两年前少了。我们对此没有任何答案。随着时间的推移，我们退出了纺织业。我希望我们没必要这么做。但我们不知道如何在新英格兰经营一家纺织品公司，并有效地竞争。就像我说的，我会 ——我喜欢避开那些生意。只要我们能做到，我们就会做到。随着时间的推移， GEICO 会增加人手。随着时间的推移，伯克希尔哈撒韦公司也会增加员工。但是，更有效地开展工作符合社会的利益。在我看来，在某种程度上照顾那些受到这种行为影响的人，也符合社会的利益。在某些情况下，人们可能是可以接受再培训。但在其他情况下，你知道，如果你 55 岁了，而且你一直在一家纺织厂工作，突然间，经营这家工厂的人无法从你的产品销售中赚到任何钱，那就不太好了。我的意思是，这不是那个在纺织厂工作了 30 年的家伙的错。这是一个平衡。想想最近人们的关注，我认为，在某种程度上，这是基于一些公司的一些特别引人注目的例子而产生的一种媒体热潮。我不认为现在每年有比 10 年前更多的流离失所者， 就在劳动力中所占的比例而言。但这在最近引起了很多关注。在公司税率或其他一些方面，这可能会引发反弹。我们可能在这个方向上感觉到它。在伯克希尔，我们希望尽可能高效地做每件事。在很大程度上，部分原因是我们没有雇用很多我们不需要的人。现在正在纠正的很多错误是由于很多企业在过去变得非常臃肿。他们的企业在过去变得非常臃肿，雇佣了各种各样他们不需要的人。我们在很多业务中都看到了这一点。只要它们非常繁荣，真的没有人会做很多事情（去解决臃肿的事）。随着时间流逝，它们突然发现它们可以得到更多的产出。石油公司就是一个典型的例子。你知道，生产、提炼和销售石油的人可能并没有多大改变。但如果你看一下与生产、提炼和销售的原油相比的就业率，它在 20 多年前急剧下降。对我来说， 这只是意味着它们在 20 年前没有运行得那么好。 这本来就不应该发生。我们不想在任何业务中雇佣超过我们需要的员工，因为我们也不想裁员。查理？

芒格： 如果你把它反过来思考，让你说出一家因为过度裁员而破产的公司。我想不出任何一家。但是如果你让我说出那些半死不活的公司的名字，我的意思是，我可以一口气说出一个又一个名字。现在流行认为裁员是错误的。好吧，让企业变得如此臃肿以至于最终不得不缩减规模可能是错误的。如果你拥有的人远远超过了企业所需要的人，我认为让人们只上半天班或失业的行为不会带来任何社会效益。

巴菲特： 在某种程度上，你很可能会和一些人竞争，而这些人实际上在公司中并不被需要。但它不会改变什么。对于相关人员来说，也许他们会遇到了真正的问题。

芒格： 沃伦，你能说出一个被过度裁员毁掉的公司吗 ?肯定有一个，但是 ——

巴菲特： 就像艾森豪威尔说尼克松一样。给我一个星期，我会想出办法的。 (笑声)

6、保险业务没有因为业务量减少而裁员

股东： 巴菲特先生，芒格先生，我是纽约市的沃尔特·凯伊。

巴菲特： 我们很高兴你能来，沃尔特。

股东：？？

巴菲特： 沃伦·巴菲特 :我们很高兴你能来到这里。沃尔特是我们的好朋友。

股东： 非常非常感谢。你这样说只会让我变得更自大，一个谦虚的自大狂。我不知道芒格先生的妻子是否在这里，巴菲特夫人是否在这里，但在我的家乡纽约，他们说，“当人们 ——当男人成功时，那是他们妻子在做的。但如果他们失败了，那是因为他们懒惰。” (笑声)但无论如何，我只想再次感谢你们。你为我们家做了这么多伟大的事情。这绝对是令人难以置信的。对于那些不认识这两位先生的人，除了他们是金融天才之外，你们都认识巴菲特，在某种程度上也认识芒格，他们是你们所见过的最优秀的人。我的意思是，他们解释裁员的方式是我听过的最聪明的事情。最终，这些人找到了工作。他们必须接受再教育等等。但有件事我想问你，如果你不介意的话。我一直注意到，有大量新资本进入再保险公司。我想知道你能否就此发表一些评论，如果你认为这将影响再保险业务，对保险业务有任何影响，因为，你比我更清楚，我们仍然处于一个非常疲软的市场。每个月我都会听到一些新的再保险公司的消息，不管是在百慕大、伦敦还是其他地方。谢谢你！

巴菲特： 好的。沃尔特比我更懂保险。不过，我还是要评论一下。有相当数量的资本 ——我想说，大约在三年前，人们蜂拥进入再保险行业。这对我们的业务很不利，因为涌进的资本都会被投入到业务中。伯克希尔宁愿作壁上观，我们的确也作壁上观了。我们向客户提供报价，但是别的保险公司因为有很多资本，而且希望多接业务，所以把报价压低了。假如你得到大量资本或者你吸引了大量资本，那么你就会用这些资本去做一些事。你可能希望去做一些聪明事，但是假如有需要，你也会去做些蠢事。你会为做蠢事找借口，自欺欺人认为这是聪明事。你会做蠢事的。你不会干坐着，到年底的时候写信给股东说， “去年我们从你们那里得到 3 亿美元资金，现在这笔资金还睡在花旗银行的账户里。坐拥现金一动不动是很难的。人们不喜欢坐拥现金不使用它。所以在某些环境下，再保险的价格会被打压，现在就是这种情况。在伯克希尔，为了减少上述情况，我们设置了一条规则。我们向旗下所有保险公司承诺，绝不会因为业务量下降而裁员。我们不希望我们的保险公司管理者认为，自己必须得承保多少多少美元保险，才能保住每个人的饭碗。我们能够承受业务能力不全力开动带来的那一点点成本，因为相对于我们保险业务的规模，那一点点成本微不足道。假如有人因为企业内部的压力，为了不裁员而不断承保，那么就可能导致损失，这损失我们承受不起。所以我们在这方面有一个很有力的政策。假如某个保险业务的价格下跌过大，那么我们就不做这个保险业务了。但当环境改观的时候，我们就会大规模回到市场。1985 年，伤害险保险价格暴增，我们就承接了很多伤害险。在四五年前，巨灾再保险的价格暴增，我们当时也在巨灾再保险业务中非常活跃。对我们的保险业务非常有利的时刻将来会有的。保险业务很像投资。假如你认为你每天都要投资，那么你就会犯很多错误。投资和其他行业不同，你必须得等待好机会的到来。保险和投资很相似。假如我们给我们的保险公司设定保险费收入指标，那么这就是蠢到不能再蠢的行为，因为保险公司可以不顾一切乱承保来达成我们的指标的。不管我设什么指标，保险公司都能达到。我可以要求一个去年承保 1 亿美元规模的保险业务今年承保 5 亿美元，他们能做到。现在收保险费，掏腰包赔付则在几十年后。所以设定保费年增长 8%-10% 的目标一点道理都没有。不过 GEICO 的情况不一样。这家公司是一家低成本保险商。我想，这家公司能从巨大的市场中吸引业务，能以不错的速度成长，只要让大众知道他们提供的保险更合算就成了。所以我认为这家公司不管在什么环境下都能成长。但是我们的再保险业务量会出现巨大的波动，这要看我们的竞争对手怎么做。我们的竞争对手怎么做很大程度上取决于他们手里有多少迫不及待要用掉的钱。现在市场是单边走势。不过情况会变的，就好像投资市场会变一样。有时候人们认为自己永远都不会有机会以合适的价格购买证券，我已经至少经历过 6 次。但最后情况总是会变的。在保险行业，保单定价过低的公司将会付出代价。但是那时世界依旧需要保险商，我们就会及时出现。

7、对 GEICO 来说，国际扩张将是危险的干扰

股东： 我现在的问题是。我现在住在葡萄牙，我看到欧洲市场正在发展，伯克希尔哈撒韦公司在保险投资中占有很大的份额。他们似乎并没有在欧洲新兴的市场中开展业务，也没有在印度或太平洋地区这样的国家开展业务，但那里有三分之二的人口。伯克希尔哈撒韦公司是否有政策或计划使其保险业务多元化和国际化?这是我唯一的问题。

巴菲特： 伯克希尔的再保险业务是完全国际化的。我们为全世界的风险承保。虽然具体国家的具体情况是不同的，但总体而言，再保险业务的本质就是国际化。我们很愿意承担来自全世界的风险，当然，我们要收取很多保险费的。这就是我们再保险业务的本质。我们的再保险业务不是零售终端，是面向全世界的业务。因为全世界的保险公司都承担着巨大的风险，他们需要将风险分担一些给别人，我们会继续做全世界的再保险业务。不过它们是否愿意支付合适的保险费，那就是另一个问题了。在一些司法辖区做再保险业务可能比其他司法辖区略微困难一点。不管怎样，再保险业务是一个国际业务。GEICO 目前只有 250 万保单持有者， 在美国， 可供 GEICO 发掘的潜在市场超过 1亿人。因为对 GEICO 来说，美国市场存在着如此之大的机会，所以与其开发其他国家的市场，不如专心致志做好美国市场。大约十年前，一家和 GEICO 很类似的英国公司把 GEICO 的业务模式引进了英国，而且非常成功。现在这家公司面对的竞争正在加剧，业绩正在下落。对 GEICO 来说，美国有巨大的机会。在这么大的机会摆在面前的时候，我可不希望 GEICO 的管理层现钟不打反去炼铜，跑去开发外国市场。在美国市场， GEICO的成长率是 3 个百分点，也就是大约 7,500 万美元的业务量成长，而且能够长期保持复合增长。去别的国家建立滩头基地之前，我们要先开发美国的大好机会。而且 GEICO 的运作模式在很多司法辖区要面对实实在在的问题，当然我的意思并不是说这种问题在每个地方都存在。外国可能有机会，但是美国有巨大的机会。GEICO 的管理层专注于美国市场。我喜爱专注的管理层。 阅读可口可乐的年报， 你会发现罗伯特 · 戈伊苏埃塔(Roberto Goizueta) 除了可口可乐以外，几乎什么都不想。我一次又一次地看到专注的人获得成功。 当你不再专注的时候， 在 20 到 30 年前，其实可口可乐和吉列都曾经忘记过专注。这两家优秀的公司在大约 20 年前没能发挥出潜力。后来它们再次专注于本业了。你看专注带来了多大的变化。专注使它们的市值上升了数百亿美元。在 20 世纪 80 年代初的时候， GEICO 一开始实际上也试图同时做很多业务。因此它们付出了代价，非常巨大的代价。它们做这些业务时付出的成本就是直接代价，因为这些业务最后几乎都是血本无归。此外还有额外的代价，那就是因为不注意主营业务而遭受的损失。现在的管理层不会重蹈过去的覆辙。 托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 除了向 97.5% 的尚不是 GEICO 保单持有者的潜在客户宣传 GEICO 以外，什么都不想。这样做长期来看，会得到很好的回报。查理？

芒格： 我们经由可口可乐和吉列，间接地进入了新兴市场。所以说我们完全不开发国际市场是不对的。

巴菲特： 可口可乐有 80%的利润来自国际市场，实际上还要略多一点。吉列有 70% 左右的利润来自国际市场。我们喜爱这两家公司的国际业务。那是非常有吸引力的业务。这两家公司的管理层很专注于开发国际市场。他们在海外已经建立了分销系统等很多东西。这两家公司的美妙之处在于能够最大化自己正在做的事情。20 年前，当他们的企业不用怎么打理成长性都能比现在更好的时候，他们开始尝试很多多元化业务，这些业务基本上都是血本无归。所以我们喜欢专注，实际上是喜爱专注。

芒格： 我们间接地进入了国际市场，可以认为我们在进入国际市场方面做得不错。（笑声）

巴菲特： 在这个问题上就不再继续发挥了。（笑声）

8、股东们推动了波仙珠宝（Borsheims）的销售

股东： 首先，我想请您谈谈您对美国航空公司的看法。其次，我想知道昨天波仙珠宝（Borsheims）的销售报告。您经常对此发表评论。(笑声)

巴菲特： 经营波仙珠宝的苏珊·雅克今天早上给我打过电话。她的声音沙哑但很开心，而且 ——(笑)波仙珠宝去年的今日是一年中销售规模最大的一天。而今年上涨了 60%，所以 ——我相信你已经尽了自己的一份力。 (掌声)

芒格： 在伯克希尔哈撒韦公司的年度会议上，我们开始了一项新的活动。一位股东走到我面前， 要我在他的销售单上签名， 这是一块价值 54000 美元的手表。 （销售）这就是我们喜欢给的签名。(笑声和掌声 )所以我们要对你们大家说 :“你们去照样做吧。” (笑声)

9、美国航空的投资有所改善，但仍是一个错误

巴菲特：我在 1995 年的致股东信里说 ,全美航空的优先股的情况已经比 18 个月之前大大改善了。全美航空的新任 CEO 史蒂夫·乌尔夫 (Steve Wolfe) 说，根本问题依旧存在。所以要么他们解决问题，要么问题解决他们。（笑声）他们的成本已经失去控制。他们的成本好像是一个受监管和保护的环境中的遗迹，但是行业现在的经营已经不再受到监管和保护了。迄今为止，他们尚未在改变局势方面取得任何大的成功。我认识乌尔夫先生，我可以肯定他在全力以赴改变这个情况，而且他也需要改变这个情况。他过去的业绩显示他在这方面非常在行。我们的全美航空优先股相对于 18 个月前增值了很多。 但是我买进全美航空的优先股依旧是一个错误。查理说，假如我那晚上不买股，去酒吧玩，那么我们的情况就会好很多。（笑声）查理，你有什么补充吗 ?他不愿意补充，因为这并不是他负责的领域。（笑声）

芒格： 显然，它的价值比去年高得多。 (笑声)

10、报纸可能会进化，但不会完全消失

股东： 大卫·温特斯，新泽西山区湖区。在不破坏我的乐趣的前提下，你能给我一些提示，告诉我应该如何考虑计算保险业务的内在价值吗 ?（巴菲特笑）其次，我想知道的是，你们都不能预知未来，但对于报纸，有没有担心它会重蹈《世界图书》和蓝筹印花公司的覆辙 ?

巴菲特： 有可能。但我认为报纸降到原来的百分之几的可能性非常低，非常非常低，报纸不太可能重复蓝筹印花公司的路。《世界图书》则是另一回事。《世界图书》已经 ——他们有一个合理的机会去创造一个美好的未来。但这需要努力。报纸和《世界图书》不是一回事。它从发行和广告中获得的收入比例可能会有所不同。报纸有很大希望能有一个美好的未来，但这并不是定的。报纸对任何对它们所在社区感兴趣的人来说仍然是很好的渠道。对很多广告商来说，在报纸上打广告仍然是有价值。我们旗下的许多企业花了很多钱在报纸上登广告。很显然，我们觉得我们的广告费没有白花，在报纸上打广告是有效的。报纸的控制力已经没有以前那么强了。

11、为什么 70 亿美元的保险浮存金比 70 亿美元的现金好

巴菲特： 另外一个问题是关于保险业务的内在价值的。我会这么说。我不会给你们一个精确的答案，但我会告诉你们。我们目前有 70 亿美元的保险浮存金。这是我们持有的属于别人的钱，但是我们可以使用。现在，如果有人问我，我是否愿意以 70 亿美元的价格进行交易，而不需要为我的交易所得缴税，但我必须永远退出保险业务，也就是永远不竞争的保险条款，我会接受吗 ?答案是否定的。这并不是因为我宁愿拥有 70 亿美元的浮存金，也不愿拥有 70 亿美元的自由支配的现金。这是因为我预计这 70 亿的浮存金还会增长。如果我做了这个交易 ——我现在只是在假设 ——如果我在 27 年前做了这个交易，“拿不用交税的 1700 万美元来换你的浮存金 （当我们买下这些拥有 1700 万浮存金的公司的时候，只花了 800 万到 700 万美元），然后退出保险业务 ?”那时候的我可能或答应，但现在 ——

芒格： 你是说真的？

巴菲特： 哈哈，是的。（巴菲特笑）

芒格： 不，他一直在学习。那是他的诡计之一。 (笑声和掌声 )

巴菲特： 在某种情况下，这可能是正确的。我不确定其他的情况。但这将是一个可怕的错误 ——如果在 10 年或 12 年前用 3 亿美元来做这件事， 那就大错特错了。对我们来说，要永远放弃伯克希尔哈撒韦的保险业务，可远远不止 70 亿美元。即使这些都是免税的利润、即使我们得到了全部 70 亿可自由支配资金、即使这纯粹是权益的增加，我们也不会接受。我们甚至不会想太久。正如查理所说，这不是我们之前给出的答案。保险，这是一项非常有价值的业务。它必须正确运行。 我的意思是， 像GEICO、 再保险公司、 国民赔偿保险公司(National Indermnity) 和家乡保险公司 (Homestate)，都必须运营得当。优势并不是自动就有的。这些公司有人员、分销网络、声誉、资本实力以及其他的竞争优势。假如能培育这些优势，那么这些公司就会慢慢地越来越有价值。

12、持有更多的抵押贷款增加了房地美“一点点”的风险

股东： 我想问问董事长和芒格先生有关房地美的事。几年前，我认为房地美的利润主要来自于担保收费和浮存金。今天，他们有巨大的资产负债表和很多短期负债。息差可能会消失而且可能有无法预见的事件发生，你是否认为房地美的风险上升了呢?

巴菲特： 查理，我想他把枪对准你了。 (笑声)

芒格： 房地美的风险可能略有上升。不过我不认为他们的风险很大。房地美依旧是一家好企业。

巴菲特： 以前房地美业务的重点在于为信用提供担保，把所有的利率波动风险都转嫁给市场承担。现在他们保留了更多百分比的抵押贷款，将其放进了自己的投资组合。我认为房地美的负债结构相当聪明，能够应付投资界说的“凸面问题”，这个问题就是借方有选择权，可以选择明天提前还债还是用 30 年时间慢慢还。这个问题对于贷方来说是一个很大的不利因素。房地美已经采取了很聪明的措施，即使用可赎回债券等各种工具来对付这个问题。但这个问题是无法彻底解决的。无法设定出某种可以消除所有风险的模型。所以我认为房地美表现得很不错。如查理所说，房地美的投资组合相对于以前的担保费规模更大，投资组合仍然存在信用风险，而且还增加了极端情况下会出现的利率风险。虽然还不至于害我们担心得晚上睡不着，但是风险的确比以前稍微高了一些。

13、不要等到恐慌时才去买伟大的公司

股东： 我知道你说过做你想做的。我只是想让你知道 ——

巴菲特： 你做了你想做的。我是说，你听从了我的建议。 (笑声)我的击球率是 100%。我们明年再看你的击球情况。 (笑声)

股东：有一个简短的问题 ——(听不清 )——你说过，如果你有三家伟大的公司，出色的企业，它们可能会伴随你一生。我有一件事在某种程度上震撼了我 ——(听不清 )——伟大的企业被击垮了。 现在你把大赌注押在它们身上，比如美国运通 (American Express) 和迪士尼 (Disney )。我的问题是，我有资本可以投资，但我还没有投资。我发现了三家伟大的公司：可口可乐、吉列和麦当劳。我的问题是，如果我的人生还有很长一段路要走，我想把一笔投资保持 20 年或30 年以上， 是等上一两年， 看看其中一家公司是否会出现问题， 还是现在就介入，长期持有 ?

巴菲特： 我不会对你提出的三家公司作出任何评论。但一般来说，除非你找到一个伟大的公司并且其价格真的很好，如果你觉得你已经足够确定这是一家好公司 ——根据好公司的定义，好公司能够继续好 30 年。假如一家公司只能好 3 年，那就不是好公司。（笑声）所以投资的理念应该是这样的，假如你要出去旅游 20 年，你把钱投进一家公司，你觉得很安心，你不给经纪人留任何指示，也不授权律师代你做任何操作，不采取任何这类的措施就去安心地旅游，而且你知道等你旅行归来时，这家公司依旧是一家非常强劲的公司。我认为你最好还是立即买下来。我们其实也可以买进卖出我们的一些好企业，但是好企业太难找了。我们在 1972 年发现了喜诗糖果。 时而这里， 时而那里， 我们总能找到机会去投资。但是好公司太难找了。假如你坐在那里，期望出现恐慌，好趁机买进那些好公司，就有点像殡葬业等待流感疫情或什么东西 ——（笑声） ——我也不知道这是不是一个妙招。假如你继承了一笔钱，你知道，保罗·格蒂 (PaulGetty) 在 1932 年市场底部的时候继承了一笔钱。其实他不是继承的，他说服了自己的母亲，得到了这笔钱。（笑声）我说的是真的。

芒格： 说的蛮接近的。

巴菲特： 我说的是真的。因为在 20 世纪 30 年代初而不是 20 年代末手里有大量现金，所以他受益匪浅。所以有时候你会碰到这种好事。但是这样的好事取决于很多东西。假如道指在 X 点时，你开始投资，你认为道指太高了，当道指跌到 90%X 的时候，你会买吗 ?道指也可能会跌的 50%X 的——除非你在特定的有利时间点碰巧得到了资金，否则你是不可能因为市场的极端情况而受益的。所以我认为主要任务还是寻找好企业。菲利浦·凯睿 (Phil Carret) 今天在场吗 ?他是投资界的一位英雄。菲利浦你能站起来和大家打个招呼嘛？菲利浦今年 99 岁。1924 年，他写了一本关于投资的书《债券购买》。（掌声）菲利浦寻找自己喜欢的企业，坚持持有，不担心每天的价格波动，他的业绩很好。我想， 5 月 28 日《华尔街日报》将会刊登一篇关于菲利浦的文章。我建议大家都去读一读。可能大家从那篇文章中能学到的东西比这次年会更多，但 ——那就是买进企业的方法 ——假设股市不存在。比如说，你家乡小镇上最好的企业的业主拜访你，说，“我的兄弟去世了，他拥有企业的 20%。我希望有人能和我一起拥有这家企业，买下那 20%的股份。”“价格可能看起来有点高。但是我觉得物有所值。假如你有意买 … ”假如你了解而且喜欢那家企业，你也喜欢企业主的为人，而且价格听起来也是合理的，我想可能就该买下它。你不用担心这家企业过几天报价是跌了还是升了，因为根本就没有股市。我认为假如股票一年只能报价一次，大家投资就会明智很多。可惜现实中并非如此。假如出现戏剧性的事件时，你正好得到一笔额外的资金……我们在 1964 年运气不错，因为美国运通出了诈骗事件。我们在 1976 年运气不错，因为 GEICO 的管理层和审计师不知道前几年赔款准备金应该是多少。所以我们也沾到了”流感疫情“的光。但是你不至于要把人生 ——（巴菲特笑）——用在等待”流感疫情“爆发上吧。

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 下午场（中）

本文精彩片段：

1、谈能力圈

芒格： 假如你面前有你自认为理解而且看起来很有吸引力的东西，那么我们认为选择你理解的东西是聪明的做法。假如我们找不到我们的浅薄智力能够理解的目标， 那么我们可能就会买辉瑞和微软等公司。但是我们一直都能找到自己能理解的东西。我们可不是对高科技公司不屑一顾。 对于智慧更高的人来说，高科技公司可能是一个很好的投资目标。

巴菲特： 我们观察企业时一般认为变革可能会对我们不利。我们不认为我们有能力预测变革到底会带来什么。我们认为自己有能力找到变革重要性较低的企业。……我们完全不认为变革是机会。变革让我们很害怕，因为我们不知道事情会怎样变。我们寻找不怎么可能会变化的企业。例如，我们对 20 年前人们咀嚼的口香糖和 20 年后人们咀嚼的口香糖心里很有谱。我们不认为咀嚼艺术有很多科技含量。（笑声）既然我们不必去下那些判断，那么我们干嘛去费劲呢 ?有各种各样我们不懂的东西。在我们可以对简单的东西下注的时候，我们干嘛要去对自己不懂的东西下注呢 ?（掌声）

2、关键在于寻找变化速度较慢的好生意

巴菲特：我认为我们持有的公司的未来比其他公司的未来容易预测多了。我们的公司主要受基本面驱动，相当简单，而且变化速度不快。所以我也很安心。五年后你再看伯克希尔， 我认为我们旗下的企业表现将会和我们现在的预测非常符合。……我猜我们会有一件出乎意料的事情，不过我们也不知道会是什么。生活中会有出乎意料的事情。不过我们的不测风云不会很多。我也不想卖掉喜诗糖果或内布拉期加家具广场，买进别的公司。 找到值得并购的目标并不容易。所以我认为目前我们旗下企业不会出现很多出人意料的事情。 关键在于搜罗更多好的企业。

3、谈市场先生的疯狂与做空

巴菲特：在我和查理的整个投资生涯中，总是能看到成百上千的定价荒谬的案例，比如虚假的股票促销宣传， 使得轻信的人们相信根本不会成真的东西。这种事情一直都有，将来也不会绝迹。不过我们完全无视这些东西。我们不试图预测市场，将来也绝不这样做。我们努力寻找好公司。部分市场陷入疯狂，对我们来说是无关紧要的。在我们年轻无知时，我们也曾好几次试过做空这类弄虚作假的股票。 不过，即使是很明显的欺诈案例，也很难靠做空来挣钱。 的确是这样的。市场中存在着明显的欺诈。找到这些欺诈案例并不难。猜对十年后的情况也不难， 但是靠做空骗子公司赚钱却难于上青天。我们不看股指、市盈率、市销率或任何别的类似东西。我们只关注企业。其实，股市在不在我们都根本不放在心上。 假如可口可乐和吉列要退市， 20 年后才重新上市， 那么我们还愿意拥有 8%的可口可乐股份和 11%的吉列股份吗 ?当然。我们不介意它们退市。假如看到新闻说它们下跌，那么我们再多买一些。 我们关心的是企业在做什么。就是这样。……

14、“变革很可能对我们不利”

股东： 我是乔·康登，来自伦敦。巴菲特和芒格都曾在年报和此前的会议上回答过我的问题。这是我的问题与投资几只伟大的高科技股票有关。我知道你们的回答是假如你们不懂，那么就不买。但是鉴于你们的惊人业绩，我不怎么相信你们两个人真的都不理解大多数高科技公司。我想的不仅仅是微软，还有辉瑞制药和强生公司。这三家公司都已经证明它们不仅仅有出色的产品，并且有可靠的管理层，而且在别人很难进入的市场中占据了不错的市场份额。坦率地说，我没有发现可口可乐公司的市盈率和强生以及辉瑞的市盈率有什么差别，它们都是非常优秀的公司。我想知道你们当中是否有人或双方都愿意再次回答这个问题。

巴菲特： 查理，要不你来？（笑声）

芒格： 假如你面前有你自认为理解而且看起来很有吸引力的东西，那么我们认为选择你理解的东西是聪明的做法。假如我们找不到我们的浅薄智力能够理解的目标，那么我们可能就会买辉瑞和微软等公司。但是我们一直都能找到自己能理解的东西。我们可不是对高科技公司不屑一顾。对于智慧更高的人来说，高科技公司可能是一个很好的投资目标。

巴菲特： 我们观察企业时一般认为变革可能会对我们不利。我们不认为我们有能力预测变革到底会带来什么。我们认为自己有能力找到变革重要性较低的企业。例如， 在吉列公司， 今后10 年或 20 年的产品比会现在更好。 你看当年 Blue Blade剃须刀的广告， 当时 BlueBlade 可能非常好。但是剃须刀的技术越来越进步。你知道吉列，虽然 20 世纪 60 年代时在威尔金森 (Wilkinson) 的带领下，吉列在剃须刀方面并没有什么经验，但是它投入了大量资金开发更好的剃须刀，投入的资金量比其他任何同行都多几倍。你知道他们的分销系统很强大。而且他们也打造了公信力。假如他们推出一个产品，说男人应该看看这个产品，男性顾客们就会去看看。若干年前，他们发现自己的剃毛产品在女性顾客中也有这种公信力。他们在别的领域不可能有这样的公信力，但是在剃须领域是有公信力的。这些资产无法刻意打造，而且还很难被摧毁。我们知道 10 年或 20 年后，软饮料行业、剃须刀行业或糖果行业的情况大体上会怎样。我们认为微软是一家非常好的公司，由第一流的管理层管理，但是我们不知道 10年或 20 年后微软所在的行业会是怎样的。假如我们把赌注压在别人身上，指望他预测未来，做我们做不到的事情，那么我只愿意把赌注压在比尔·盖茨身上。但我绝不会对其他人压注。最后，我们希望我们自已能理解企业的走向。华尔街总是喜欢说，假如一家企业将出现很多变革，那么就代表着会有很多机会。顺便说一下，如果华尔街自己面临很多变革这才是一个大机会。（笑声）我们完全不认为变革是机会。变革让我们很害怕，因为我们不知道事情会怎样变。我们寻找不怎么可能会变化的企业。例如，我们对 20 年前人们咀嚼的口香糖和20 年后人们咀嚼的口香糖心里很有谱。 我们不认为咀嚼艺术有很多科技含量。 （笑声）既然我们不必去下那些判断，那么我们干嘛去费劲呢?有各种各样我们不懂的东西。在我们可以对简单的东西下注的时候，我们干嘛要去对自己不懂的东西下注呢?（掌声）我能看到像我们这样的股东坚持简单的原则。他们理解我们，这很棒。

15、我们不会透露太多关于股票的信息

股东： 在年报中，第二大无担保证券持有量被标为“其他”。你能详细谈谈那里的一些资产吗 ?比如，我们还拥有 PNC 吗?我们是不是像媒体报道的那样还在买大都会 ?

巴菲特： 实际上，这是一个描述性很强的标题，“其他”。” (笑声)我们这样做有几个原因。但其中一个原因是，我们没有兴趣让人们购买伯克希尔哈撒韦，或查看伯克希尔哈撒韦报告或其他任何东西，以便为自己的投资服务。有些人可能会这样做，但我们不会这么做。伯克希尔哈撒韦公司的股东并没有因此得到报酬。这对公司的股东们毫无益处。所以，我们不会披露我们所持有的证券，我们不会披露超过我们认为我们必须披露的。这是为了公平对待公司的所有人。我们当然没有兴趣把这些信息透露给那些基本上想利用这些信息来试图弄清楚我们在买什么的人。我们将继续提高门槛。你可能会看到越来越多。我要说的是，媒体对我们所做的有很多猜测，我认为其中一半是准确的，一半是不准确的。再一次，我们把找出哪一半是正确的乐趣留给你们。 (笑声)是的，我们希望你能从购买伯克希尔的股票中得到很多。但我们不想充当投资顾问服务。

16、巴菲特并不担心计算机千年虫问题

股东： 大卫·科尔斯，威斯康辛州阿普尔顿。刚才您提到了时代的变迁。为了确保伯克希尔哈撒韦公司感兴趣的所有计算机系统和公司在 2000 年 1 月 1 日及以后都能正常运行，伯克希尔哈撒韦公司有哪些计划?你会如何向股东保证，我们不会因电脑系统错误处理这些日期而蒙受严重的业务损失或失败 ?

巴菲特： 嗯，事实上，我有一个朋友参与了 ——(笑声 )—— 这个问题 —— 不，我是认真的 ——关于计算机的 2000 年问题。但这是我不担心的事情。我的意思是，我会让经营企业的人来做这件事。我将研究资本配置。我有一种感觉，不管怎样，我们会度过难关的。但是就像我说的， 在伯克希尔有很多事情我们没有 ——(掌声)——我们在总部并没有花费太多的时间和精力，而其他公司往往有一整个部门去统筹公司的整体发展。我们的经理没有让我们失望。我的意思是，我必须说我们有一个团队在一个又一个的业务。他们专注于自己的事业。他们把钱寄到奥马哈。我们都很开心。 (笑声)查理？

芒格： 我有一种感觉，我们的员工将非常善于保持计算机系统的秩序和备份。我也有一种感觉，很少有公司能比我们更好地处理大型计算机故障。我觉得可口可乐的股票会在那里，吉列的股票就在那里，内布拉斯加州的家具市场会摆满家具，而且了解顾客。我不认为电脑死机会使我们陷入困境。

巴菲特： 是的，你是对的，这是计算机世界的一个问题。但正如查理所说，它对其他人的打击要比对我们的打击大得多。大部分的事情 ——我们试着做一些相当简单的生意，不会把事情搞砸。总的来说，我认为我们有一个不寻常的投资组合。当涉及到我们的投资对象时，你知道，他们会自己担心这些问题。我们真的很担心如何在伯克希尔周围配置资金，并找到合适的经理人。如果我们能把这两个都做对，其他的事情就会自己解决了。

17、伯克希尔的业务“更容易预测”

股东： 我叫彼得·贝弗林，来自瑞典。你说过你喜欢特许经营公司，那些有城堡环绕着护城河的公司，那些有可能你可以预测未来 5 年、10 年的公司。但是，像喜诗糖果这样的企业，家具企业、珠宝企业、鞋业企业，不都是未来五到十年难以预测的行业吗 ?

巴菲特： 最后一部分是什么 ?

芒格： 未来 5 年或 10 年，这些业务是不是很难预测 ?

巴菲特： 我认为它们比大多数公司都更易于预测。我想我能够告诉你几乎我们持有的所有企业的未来， 不仅仅是因为我们持有它们， 我对它们的未来比对 Dow 30的成份股 (不包括我们也持有的股票 )或者纽约证交所上市公司按照字母顺序排列前 100 家公司的未来更有把握。我认为我们持有的公司的未来比其他公司的未来容易预测多了。我们的公司主要受基本面驱动，相当简单，而且变化速度不快。所以我也很安心。五年后你再看伯克希尔，我认为我们旗下的企业表现将会和我们现在的预测非常符合。我希望五年后我们旗下能增加一些新的企业，我也希望旗下能增加一些大企业。不过我不认为我们会有很多出乎意料的事情发生。我猜我们会有一件出乎意料的事情，不过我们也不知道会是什么。生活中会有出乎意料的事情。不过我们的不测风云不会很多。另一方面，假如我们去收购一家基础金属公司、普通的零售公司或者汽车公司，我不知道 5 至 10 年后，这家公司的竞争地位如何。我也不想卖掉喜诗糖果或内布拉期加家具广场，买进别的公司。找到值得并购的目标并不容易。所以我认为目前我们旗下企业不会出现很多出人意料的事情。关键在于搜罗更多好的企业。

18、艾斯纳是迪士尼成功的“最重要因素”

股东： 我叫斯塔福德·奥德尔。我来自纽约莫里斯。我只是想知道这个惊喜是不是来自迪斯尼。因为在我看来，直到最近，他们一直在依靠一个已经离开公司的人的努力， (杰弗里 )卡森伯格 (Jeffrey Katzenberg)，他是少有的天才之一， 就像(电影导演 )史蒂文斯皮尔伯格 (Steven Spielberg) 一样，能把握住美国人民的脉搏。即使在好莱坞，他们也不是每天都来。现在，可以说，他所有的努力都在酝酿之中，他们可能是一家完全不同的公司。

巴菲特： 嗯……你的问题问完了吗？

股东： 嗯。

巴菲特： 卡森伯格是一个真正的天才。但我想说的是，到目前为止，在过去的 12年里，迪斯尼最重要的人，是首席执行官迈克尔·艾斯纳。我的意思是，如果你了解他，了解他在这个行业所做的一切，就会发现没有人 ——(前总裁兼首席运营官)弗兰克•威尔斯 (Frank Wells) 与艾斯纳合作得非常出色。但艾斯纳实际上是他任期内的“华特迪士尼”。他精通业务。他热爱这个行业。在我看来，到目前为止，他一直是迪士尼成功的最重要因素。现在，他们面临着竞争。你知道，大把的钱在动画电影和一切与之相关的东西里，在这方面会有很多竞争。我的意思是， 他们——你知道， 你已经看到了 MCA 和环球影业在佛罗里达州的公园里要做什么，你知道梦工厂在动画方面要做什么。现在，你知道，通过皮克斯首席执行官史蒂夫·乔布斯， 动画领域有了新技术。 在这个领域里发生了很多事情。所以问题是， 从现在起的 10 年里， 它在头脑中的位置是什么 ——因为它是头脑的一部分。你知道，他们称之为市场份额，但它始于思想份额 ——在世界各地数十亿儿童和他们的父母的思想中，迪斯尼本身，和他们的角色，相对于其他组织和角色所拥有的，有什么位置 ?这是一个竞争激烈的世界，所以会有人为此而奋斗。但在某种程度上，我宁愿从迪士尼的手开始，也不愿从其他人的手开始。在某种程度上，我宁愿让迈克尔·艾斯纳(Michael Eisner) 来管理这家公司，也不愿让其他人来管理。所以这并不意味着它不能成为一个更具竞争力的企业。因为人们看到《狮子王》的视频，就会流口水。你知道，你以 16 或 17 美元的价格卖出了 3000 万份光盘，你可以算算制造成本。你知道，这门生意会引起你的注意，它也会引起竞争对手的注意。如果我认为世界上的孩子们想在 10 年或 20 年后得到娱乐，如果有人在这些孩子和他们的父母心中有一个特别的地方，要我可以选择赌谁会有一个特别的地方的话，我想我可能宁愿赌迪斯尼。如果我让艾斯纳这些年来所做的事情在未来由他来主持，我对押注于他们会感觉特别好。查理？

芒格： 我想做个简单的算术会有帮助。假设 20 年后你有 10 亿中低收入家庭的孩子，假设你可以从你的岗位上每年在每个孩子身上赚税后 10 美元。那它就变成了一个非常大的数字。而且 ——(笑声)——我不知道你的孩子和孙子孙女们怎么样， 但是我的孩子们想去看迪斯尼。他们想一遍又一遍地看到它 (掌声)。他们不想见到卡森伯格。 (笑声)

巴菲特： 这……（编者注：前面巴菲特刚说了卡森伯格是天才）

芒格： 我的意思是，就商品名称而言。 (笑声)

巴菲特： 这是个很好的名字。我的意思是，当你想到世界各地的名字时，很有趣的是，很难有其他名字能够打败可口可乐这个名字。而迪斯尼有一个非常非常棒的名字。查理的观点是，孩子们想要看到它们一遍又一遍，而白雪公主一直火下去，因为每年都有新的适龄儿童。（笑声）这有点像拥有一个油田，你知道，在那里你把所有的石油开采出来然后卖掉。然后还取之不尽用之不竭。 (笑声)

19、为什么华尔街的企业很难管理

股东： 我的问题是关于证券业务，关于华尔街的公司，特别是你对所罗门公司的看法。谢谢你！

巴菲特： 我们现在比 10 年前更加了解证券公司了。（笑声）这是一类很难管理的企业。整个华尔街的同类企业都挣了很多钱，我的意思是很多很多钱。现在的问题就是机构和工作人员怎么分钱。有这样一个问题，我常常用这样一个类比来说明这个问题。假设你是一个投资者，你得到机会买下了梅尧医院 (Mayo Clinic)，这是一笔投资，但买当地的脑科诊所是另一回事。假如你用 X 美元买下当地的脑科诊所和这家诊所所有的业务，那么你实际上拥有了什么 ?你无法计算任何市盈率，因为产生利润的是诊所的医生，决定利润的是医生的声望。股票在谁手里并不重要。你能想象伯克希尔给脑科诊所打广告吗 ?（笑声）所以说即使你持有诊所的股票，但诊所的业务依旧由医生决定。另一方面，说起梅尧医院，除非你住在罗彻斯特市 10 英里以内，否则你不可能报出梅尧医院的员工名字。在这里，制度的力量很强大。制度保证医疗质量，制度做一切制度能做的事情。持有梅尧医院股票的人，拥有的资产并不受制于医院的任何工作人员。华尔街兼有梅尧医院和小诊所的特点。有些公司，价值更多地在于整个公司，而在有些公司，价值更多地在于其中的个人。有几位非常好的管理人员在管理所罗门公司。他们在努力解决这个问题。似乎最近比一年前取得了更多的成功。但这并不是一个容易掌管的行业，也不是一个容易预测的行业，除非你买的是非常制度化的机构，但华尔街制度化的机构真的很稀少。

20、部分市场陷入疯狂，对我们来说是无关紧要的

股东： 你是否担心纳斯达克 (NASDAQ) 市场估值的不断上升 ?如今市场对公司的估值用的都是市销率，而不是市盈率。

巴菲特： 我们根本不注意这些。在我和查理的整个投资生涯中，总是能看到成百上千的定价荒谬的案例，比如虚假的股票促销宣传，使得轻信的人们相信根本不会成真的东西。这种事情一直都有，将来也不会绝迹。不过我们完全无视这些东西。我们不试图预测市场，将来也绝不这样做。我们努力寻找好公司。部分市场陷入疯狂，对我们来说是无关紧要的。在我们年轻无知时，我们也曾好几次试过做空这类弄虚作假的股票。不过，即使是很明显的欺诈案例，也很难靠做空来挣钱。的确是这样的。市场中存在着明显的欺诈。找到这些欺诈案例并不难。猜对十年后的情况也不难，但是靠做空骗子公司赚钱却难于上青天。我们不看股指、市盈率、市销率或任何别的类似东西。我们只关注企业。其实，股市在不在我们都根本不放在心上。假如可口可乐和吉列要退市， 20 年后才重新上市，那么我们还愿意拥有 8%的可口可乐股份和 11%的吉列股份吗 ?当然。我们不介意它们退市。假如看到新闻说它们下跌，那么我们再多买一些。我们关心的是企业在做什么。就是这样。

21、业务本身比经营地点更重要

巴菲特： 诺顿 ——为什么不把麦克风给他 ?

股东： 谢谢你，沃伦，谢谢你把我包括在内。 (巴菲特笑）

巴菲特： 很高兴你能来。诺顿 [道奇]自 50 年代 1956 年就是我的合伙人公司的一员，现在转变为持有伯克希尔的股票。（掌声）

股东： 真是一个超级幸运的结合。（笑声）

巴菲特： 对你我而言，都很幸运。

芒格： 诺顿你要小心了。我们不希望你在离开的时候被包围。 (笑声)

股东：我想说的是， 这一切都始于我父亲 (荷马•道奇 )1940 年发现本•格雷厄姆 (Ben Graham) 的故事，当时他也是俄克拉荷马大学 (University of Oklahoma) 的金融学教授。后来，本·格雷厄姆要退休了，我们想找他的门生。很明显，这就是沃伦。所以他属于那个悠久的传统。但我想问的问题是，你提到了伯克希尔拥有的非常强大的国际公司，比如可口可乐和吉列。但是你是否考虑过，那些被低估的外国公司 ?你有没有考虑过在你的投资里要考虑这个问题 ?

巴菲特： 我们研究了其他国家的公司。我们会继续关注。你知道，我们为美国和亚特兰大高兴，因为可口可乐的总部在亚特兰大。但如果它恰好是在英国注册的，我们就不会关注它吗 ?不，我们喜欢可口可乐，即便它注册再英格兰。我们认为，重要的是业务，而不是地点。虽然总的来说，我们更熟悉在美国注册的国内公司 ——不过他们很可能在国际上赚钱。在理解税务、政治和股东治理的细微差别方面，我们会感觉稍微舒服一些。而在我们每天都在阅读和思考这些问题的时候，我们会感觉，美国的公司会比在我们没有多少经验的地方更舒服一些。我们希望能在世界上主要的 30 多个国家中的任何一个找到一家出色的公司。我们看一些。我们不像看国内公司那么认真。我们对它们不太熟悉。但我读过世界各地数百家公司的年报。我们也拥有几家国外的公司，只有几家。它们通常没有那么大，所以在很多情况下，仅仅是如何买到足够多的股份，就成问题了。但其中一些企业规模是比较大的。我们没有太多的想法，我们不能忽视任何可能性。如果我们能找到一件市值至少在 50 亿美元以上的东西，同时它会让我们觉得它有自己的品质并且价格合适，我们会买的。

22、我们从来没有达到“额外的百分之八”

股东： 伯克希尔的钱从哪里来 ?这些钱会被投资在其他某个盈利的地方吗 ?还是只是坐着，积满灰尘 ?(笑声)

巴菲特： 我们只接受四五种商业票据。我们对存放现金的地点非常挑剔 —— 所有的钱都被投资了。我们没有任何现金放在安全的地方或其他地方。所有我们的资金都被投资。至少在短期资金流向方面，我们不会冒险。就像我说的，我们只有四、五种商业票据上得到批准，都是我批准的。我是说，如果这事出了什么差错，都是我的错。现在，我们可能有 10 亿美元左右的相对短期国债，也许还有一些商业票据。但你永远不会看到我们在短期收益率上有额外的 0.8% 的收益。你们中的一些人可能还记得宾夕法尼亚中央银行在商业票据市场的惨败。我记得，宾夕法尼亚中央银行，大约在 1970 年前后，支付了额外的 0.25% 比其他商业票据发行者多。当然，有一天，尽管他们的净资产为 15 亿美元左右，他们说他们有很多净资产，但没有现金。事实证明，现金更为重要。于是他们违约了。有趣的是，如果你多拿了 0.25%，然后你登上了 Mayflower 号出发度假，那么在着陆的时候，你说，“好吧，我要努力让自己在短期内多赚 0.25% ”，你没有犯任何错误直到你遇到了宾夕法尼亚中央银行，你会 ——不仅仅是复利方面 ——你会遭到麻烦并且投资开始落后。我不喜欢你做了 300 年的正确的生意，然后犯了一个错误 ——(笑声)——就落后了。所以我们对短期票据非常挑剔。但这些都是投资。如果数额很大，很可能是美国国债。另外我们会拿几家公司的商业票据。

23、所罗门的收益预计将出现波动

股东： 所罗门公司的利润经历了很大的波动。你对所罗门公司的长期利润前景怎么看?（编者注 :这位股东口音很重 ,芒格开始为巴菲特翻译股东的提问。 )

巴菲特： 我眼睛好，他耳朵好。我们两个是好搭档。（笑声）

芒格： 你可以看出来。我们两个搭档不算很浪费。（笑声）

巴菲特： 所罗门公司利润的波动一直都很大，至少在我们投资之后是这样。我认为所罗门公司的波动性并不会消失。话虽如此，我非常欣赏所罗门公司的人。多年来，伯克希尔和所罗门公司进行了大大小小不计其数的交易，所罗门给我们提供的服务相当不错。所以作为顾客，我们对所罗门公司的评价很高。我们认为，假如我们作为顾客喜欢这家机构，那么其他人也会喜欢它的。总而言之，我们喜欢所罗门公司，不管其有没有波动性，都喜欢。所罗门及其同类机构，都采取按市值计价会计制度。虽然你看到的是季报，但实际上那些机构的损益表都是每天一结算的。我们在资产负债表里，也将伯克希尔的投资组合按市值计价，但是损益表并不用按市值计价，因为我们 (保险公司 )适用的会计规则与所罗门公司不同。但是，很有趣的地方在于，假如我们也采取所罗门公司的会计制度，那么你们也会看到，我们在过去 30 年里的季报业绩也会出现巨大的波动。虽然我并不认为采取所罗门公司的会计制度后， 我们过去 30 年的业绩会有大的下降，但是你们肯定会看到我们业绩的波动幅度低的有百分之几，高得可能会高达50%。假如你看季报，那么你就会看到我们有的季度是亏损的，而有些季度的盈利又会井喷。假如损益表也按市值计价，那么波动性将会非常巨大。会计惯例并不要求伯克希尔的损益表按市值计价，只要求所罗门公司按市值计价。所罗门公司业务的特点就是利润波动很大。华尔街大部分机构的本质导致了其利润波动。有些华尔街机构采取了一些策略，试图使自己的利润波动看起来比实际小一些。但是真正重要的东西在于：第一，按照波动不能置企业于死地的方法运营；第二，长远来看，需要获得良好的权益回报率。我认为所罗门公司的高层知道抓住这些重点。

芒格： 我认为评级机构因为所罗门公司利润波动而对其大幅度降级是不符合逻辑的。所罗门公司就是这种波动性很大的公司，他们的游戏就是这样的。

24、伯克希尔子公司之间几乎没有互动

股东： 你是否有任何正式或非正式的方式让管理层 —— 我知道你不会干涉控股公司的管理层 ——但他们可以相互交流思想，比如，通过 GEICO 渠道销售世界图书之类的 ?

巴菲特： 我现在就回答。这种情况非常非常少，也许两三年后会有一次，也许一些想法会让我觉得值得让它们互相合作。但是我 ——他们自己的运营做得很好。我们在伯克希尔也不这样做。我们让子公司走自己的路。现在，它们知道我们在做什么生意。所以他们总是可以直接去找别人，他们不需要我沟通。

25、伦敦劳合社的声誉问题帮助了伯克希尔

股东： 我的问题是。最近有一些关于劳合社问题的新闻报道。如果有的话，你认为劳合社的问题对伯克希尔哈撒韦保险或再保险业务的增长有什么影响 ?

巴菲特： 我认为公允地说，劳合社出问题对我们有帮助。因为劳合社的声望非常好。20 年前，各种金额较大或者比较不常见的保险需求都是首选劳合社，通常都会在劳合社找到保险商。劳合社的金字招牌有点失色，使我们受益了。劳合社出问题不是我们导致的。劳合社在业内首屈一指，它的问题恶化很明显会使我们受益。伯克希尔的资本可能比劳合社整个儿加起来还多。我们已经建立了我们的声望，大家都知道我们愿意为净额很大的风险快速承保，而且能信守承诺。现在可能顾客会首先打电话给我们然后再问劳合社。所以劳合社出问题，可能会使我们受益匪浅。现在劳合社若想和我们竞争，已经不像 10 年前那么容易了。虽然我也不想过于指望这一点，但是我们的确在某些大额再保险领域中有非常强的优势，任何人想负值我们的优势都很难。大家可能嫌我们的保险费高昂。我们的某些保险业务可能会门可罗雀。但一旦市场认可我们的价格， 我们将会大量承接保险业务。过去几年这样的情况出现过，将来也会再次出现。

26、“我们假设我们会永远在一起 “（编者注：更长远的看待问题）

股东： 芒格说，关于我们头脑中应该拥有的大约 100 个模型并提到了普世智慧。我想知道关于行业整合、产品延伸、垂直整合以及任何解释投资于零售类股的特殊情况的模型的最有用的模型。如果沃伦有什么要补充的话，我很乐意听听。非常感谢。

芒格： 我很开心回答一个这么聪明的问题。（笑声）我说过人的脑子里应该有 100 个模型，并且这些模型都应该是伟大的、具有相当普遍意义的并且它们一次又一次地证明自己有用。现在你想了解了一个非常复杂的、独立的子模型，来研究产业整合和零售等领域将要发生的事情时，抱歉我还没有掌握所有这些子模型。 (笑声)

巴菲特： 事实是，你知道，我们做的事情很少。但是我们用一般的模型，把它们代入。有时候，它能成功；有时，它失败了。但一旦成功了，那它们可能非常有用。如果你专注，你会看到某些商业模式和商业行为的重复性。顺便说一句，华尔街往往会忽略这些。我的意思是，华尔街在很长一段时间内似乎真的没有学到商业经验。对华尔街而言，学习这些思维模型可能对他们没有好处。（编者注：讽刺） 而查理 ——可能会直接代入查理的模型。这是 ——

芒格： 你说对了。

巴菲特： 伯克希尔的情况与许多公司有所不同：我们假设，我们将永远存在。在我们的保险业务中，我们假定我们将支付每一笔索赔。我们不会在假设人在 65岁退休后，就可以忽略一些索赔。而在会计上花钱玩把戏是没有任何意义的，因为它不会解决问题只会推迟问题的到来。然而，在许多行业，我认为它们在事情上的视野并不与华尔街相同。比如可口可乐公司，或者吉列公司。但很多公司都在考虑，在接下来的四个季度里，他们能画出什么样的图景 ——恐怕比你想象的要多。讲故事，这很容易做到。但我们的问题是，我们认为，我们的寿命将比四个季度长得多。所以我们没有选择。 我们必须——我们会假设在 2050 年或者其他什么时候， 有人会看着它说， “它是怎么实现的 ?”

27、薪酬计划必须包括资本成本

股东： 在致股东的信中，您声明，对于您的全资公司，当他们向您释放资本时，您将以更高的利率奖励他们。同样，当他们需要资金时，你也要收取更高的利率。你能详细说明一下吗 ?

巴菲特： 有些企业完全不需要资本或者只需要非常少的资本，所以把它们硬往一个公式里面套是很愚蠢的。这是最好的企业，因为这种企业哪怕业务规模扩张一倍都可以根本不需要再投入一毛钱的资本。这类企业是真的好企业。我们旗下就有一些。当我们的企业产生资本的时候，我们可以在总部设立各种复杂的体系，包括建立资本预算小组之类。但是我们认为，对资金收取一定费用，让子公司经理们自己盘算是不是该买某件新机器更加简单。我们对不同子公司收取的费率略有不同，取决于我们何时并购这家公司和并购时的利率。我们一般规定要从他们的薪酬中扣除 15% 左右作为资本的收费。税前的 15%， 税后只有 9%或 9.5%， 具体取决于所得税税率。 所以也可以说, 15%其实并不是很高的收费。我们发现 15% 能引起经理人的注意。但是也不应该设得过高，以至于经理人们连该做的项目都不做了。顺便说一下，我们对我们的经理人们的预测是他们能管理企业很长很长时间。因为我们的经理人将自己视为拥有企业部分所有权的业主，所以我们就不用担心经理人因为不打算长待，所以很短视，做一些虽然明年赚，但五年后会吃亏的事情。我们在希望经理人们将自己视为业主的同时，也知道资本并非没有成本。坦率地说，我们认为毫不考虑资本成本，授予执行官员固定价格的 10 年期权，是非常糟糕的做法。想象一下你给某人发放 10 年期无息贷款。你是绝不会发这种贷款的，对吧 ?假如一家公司保留了很大一部分的利润，而且授予管理层固定价格期权，那么管理层就会把保留的利润存进一个储蓄账户，赚点利息，此外什么也不做。所以我们希望收取资本成本。举例而言，假设在伯克希尔，授予我和查理期权，当然这是不可能的，但是鉴于我们两人负责管理整个公司，授予我们两人伯克希尔的股票期权也不算不符合逻辑。我们可以拟定某种薪酬协议，将我们的薪酬和公司的表现绑定，我们两人都会同意的。但是这样对我们旗下公司的经理人是不公平的，因为他们分别在各自的公司里工作。他们的薪酬应该和他们所在的公司的表现绑定。假设我们两人得到期权作为薪酬，公正的期权薪酬应该是授予我们行权价格不低于当前的内在价值。忘掉市场价，因为授予期权时股价越低，你行权时赚得越多是没有道理的。我们应该授予自己行权价格不低于内在价值的期权。然后，根据和我们的资本成本 (因为我们岂能白用股东的资本 ? )有关的某些东西每年重新设定我们的行权价格。这样，我们就能设定一个公平的股票期权薪酬制度。虽然我们不会这么做，但是这依旧可能是我们最完美的薪酬制度。我们不这样做的原因是这种薪酬涉及到以不低于内在价值的价格发行期权，而且有持有成本。即使是这样的期权薪酬，我们的命运依然不是和股东绑在一起的，因为我们没有股东的下跌风险。但是至少我们和你们一样面临持有成本。我们将其纳入到我们的单位薪酬计划中，我们的资本成本，就像我说的，往往在15%左右。如果子公司给我们钱，我们就能想出比税前 15% 的收益率更好的办法。这也是我们工作的一部分。所以我们会给予它们的付出以回报。

芒格： 我们真的发明了一个更极端的系统。也就是说，高管们可以在市场上用现金购买伯克希尔哈撒韦的股票。这个系统很老套。（笑声）但他们中的大多数人 ——不需要任何律师或薪酬顾问，或者 ——他们中的大多数人都做到了。他们中的大多数人都做得很好。我不知道为什么这种方法没有被更多人采用。 (笑声)

巴菲特： 人们说，希望自己的经理人能想股东所想，所以要设定薪酬使他们想股东所想。假如经理人就是股东，那么让经理人想股东所想就不难达成了。（笑声）

芒格： 没错。

巴菲特： 这样他们就会完全想股东所想。想股东所想不是心理学问题，而是利益问题。（笑声）

1996 年伯克希尔股东大会 Q&A 下午场（下）

本文精彩片段：

1、谈内在价值的估算与安全边际

芒格： 沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次。（笑声和掌声）

巴菲特： 有些事情是私下底做的，查理。（笑声）

芒格： 对，假如你在计算中发现，某公司的锦绣前程不够一目了然，那么你就会放弃，换一家再算。

巴菲特： 对。我都有点养成习惯了。 假如计算某家公司要用上铅笔和纸，那么安全边际也太小了点。 那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。我提到三个理念。我要详细说一下这三个理念。 一个理念是将投资视为拥有一家企业而不是买进某种价格来回波动的东西。第二个理念和第一个理念相关，是你对待市场的态度。这些在第 8 章里。 用正确的态度对待市场变化，对投资是一个巨大的帮助。第 20 章讲的是安全边际， 这就是说， 不要试图开着 9,800 磅重的卡车过承载能力10,000 磅的桥。你开车再多走几步路，找一座承载能力为 15,000 磅的桥过河。

2、即使市场高估了它们的价值， “永久持有 ”股票也可能不会被出售

巴菲特： 在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。……假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多出售。不过今天在座的各位，假如真的涨到 60 到 70 倍市盈率，你们可要盯紧我。（笑声）

芒格： 两极分化的市场的主要问题在于很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。

巴菲特： 就算价格上天，你也能够捂住不卖。 好公司太难找了。很难再找到这样好的公司了。所以我必须要自问，“ 我能有机会以更低的价格再把它买回来吗 ?我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗 ?”我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，持有我们的企业，假装股市不存在。

28、与许多电影公司不同，迪士尼为股东赚钱

股东： 你能推荐一些有价值的书给我们吗 ?其次， 关于艾斯纳和迪斯尼， 你如何定义迈克尔·艾斯纳的能力圈 ?你担心他会跳出来吗?

巴菲特： 我想说的是，他已经证明了自己非常善于理解迪士尼到底是什么。你可以回顾一下沃尔特和艾斯纳之间的前任管理。如果你看看那些年，你会发现他们并没有真正做什么。迪斯尼有什么特别之处?如何让它更特别呢?你如何让它对更多人更特别?我的意思是，这些都是你想要做的事情 ——当你和迪斯尼这样的公司合作时，你有很棒的素材。我的意思是，它 —— 你知道，它的优势之一 ——我们谈论的是梅奥诊所和脑外科医生的故事（编者注：前文有提）。你知道，米老鼠的好处是它没有代理人。我是说，米老鼠是你的。 (笑声)米老师不会在那里重新谈判， 比如每周或每个月都在说 ——(笑声)——“看看我在中国变得多么有名”或者其他什么。 (笑声)如果你拥有这只老鼠，你就永久拥有了这只老鼠。艾斯纳对此非常了解。我想说的是，就他如何看待这件事而言，他非常有技巧。我担心任何一个经理—— 很明显迈克尔·艾斯纳并没有—— 但是查理和我担心我们自己会迈出自己的能力圈。我们以前就迈出过能力圈，因为迈出能力圈是很诱人的。这可能是涉及人性的一部分， 因为人类总有狂妄自大的表现 ——就像查理会说的，如果你 ——如果你是一只漂浮在池塘上的鸭子，外面一直在下雨，过了一段时间，你会认为这是你使得自己浮起来的，而不是雨。你知道，总有这样的鸭子。（笑声）

芒格： 没错。

巴菲特： 我们都屈服于这一点。但我认为迪斯尼、可口可乐、吉列 ——我认为这些公司都非常专注。我认为我们的运营部门非常专注。这给了我们很大优势，若经理人中谁觉得无聊了，决定不务正业一下，好显摆自己有多聪明，我们一目了然。查理？

芒格： 艾斯纳很有创造力而且不相信预测。在动画电影行业里，这可是很好的性格组合。（笑声）

巴菲特：对。 查理以前给哪家公司当过律师， 是二十世纪影业公司(Twentieth Century Pictures) 吧？

芒格： 对。

巴菲特： 他知道一点点好莱坞的运作方式。因此我们整整 30 年没有购买任何电影公司股票。每次我走近一家电影公司，他就会大讲他过去的那些故事。在电影行业，一个人可以用别人的钱换自己的名望。名望和钱是一个危险的组合。假如我能用你们的钱换我的名望那么毫无疑问我会被引诱的。（笑声）

芒格： 部分电影公司让我想起一家加利福尼亚州的石油公司，那家石油公司被一个坏人掌控。 大家曾经说， “就算公司真的找到油田， 也会被那个老家伙全偷走。 ”（笑声）电影行业的商业道德只有普通行业的一半。

巴菲特： 我们这可不是在说迪士尼啊。

芒格： 不是。

巴菲特： 迪斯尼对股东非常好。迪斯尼的股东靠电影挣到了钱。大多数电影公司挣到的钱落进了各种各样有关人等的腰包，股东得到的反而不多。

29、推荐书单

巴菲特： 什么?哦，书 !查理，你最近在读什么 ?(笑)

芒格： 好吧，我有点不好意思和大家说，因为我回去拿起了我之前放下的生物学部分 ——应该早 10 年或 15 年拿起来的。 如果你们没有做过， 这完全是一场马戏，他们在过去二三十年的生物学研究中发现的。如果你读进化生物学家理查德·道金斯的《自私的基因》和《盲人钟表匠》，我的意思是，这些都是非常棒的书。这些书中有一些进入英语的单词将会出现在下一本牛津词典中。这些书籍很强有力，而且也很有趣。《自私的基因》我读了两遍才彻底读懂。我发现我一直都相信的东西是错误的。能够有这样的体验是很好的。我们总是说：“学习不难，难的是丢掉成见。”

巴菲特：去年 12 月， 我犯了一个错误， 把查理带到微软。 他和(首席技术官)内森·梅尔沃德 (Nathan Myhrvold) 成了朋友。他们之间相互呼应，对鼹鼠的热情和热情与日俱增。他们互换了所有的通信方式。所以我看到了鼹鼠的习性是这样来回流动的。（笑）我真的还没有找到一种方法把它应用到伯克希尔。 但我相信查理 ——(笑)——有他正在做的事情，在那上面。他最近对生物学很感兴趣。我一直很喜欢读传记，但是自从电脑改变了我的生活 ——我现在发现自己每周在电脑上玩桥牌大约 10 个小时。不幸的是，我不想放弃睡眠、饮食和伯克希尔。所以阅读是很轻松的。至于投资类书籍，我先推荐菲利浦·费雪 (Phil Fisher) 在 1960 年前后写的两本书 ,《怎样选择成长股》 (Common Stocks and Uncommon Profits) 以及《普通股的致富道路》 (Paths to Wealth Through Common Stocks)，这些书非常好。很明显，我首推《聪明股票投资人》 (The Intelligent Investor)，这本书的第 8章和第 20 章你们真的应该读一读。所有重要的投资理念都可以在那本书里找到，投资中最重要的有三个理念，那两个章节强调了其中的两个。另外，我认为约翰·特雷恩 (John Train) 的《金钱之王》 (TheMoney Master) 是一部很有趣的书。你还能想出别的好书吗，查理？我们还有什么书可以吹捧一下的？（笑声）

芒格： 我也想不出。我们都是只扳手指头脚趾头计算的人。（笑声）沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次。（笑声和掌声）

巴菲特： 有些事情是私下底做的，查理。（笑声）

芒格： 对，假如你在计算中发现，某公司的锦绣前程不够一目了然，那么你就会放弃，换一家再算。

巴菲特： 对。我都有点养成习惯了。假如计算某家公司要用上铅笔和纸，那么安全边际也太小了点。那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。我提到三个理念。我要详细说一下这三个理念。一个理念是将投资视为拥有一家企业而不是买进某种价格来回波动的东西。第二个理念和第一个理念相关，是你对待市场的态度。这些在第 8 章里。用正确的态度对待市场变化，对投资是一个巨大的帮助。第 20 章讲的是安全边际， 这就是说， 不要试图开着 9,800 磅重的卡车过承载能力10,000 磅的桥。你开车再多走几步路，找一座承载能力为 15,000 磅的桥过河。

30、我们会在保险方面做得更多，但我们不知道是什么

股东： 巴菲特先生和芒格先生你们好，请问伯克希尔在超级猫保险业务（巨灾保险）中占有多少市场份额 ?您对该业务的市场增长前景如何，以及伯克希尔的潜在市场份额增长前景如何 ?您回答了一个有关 GEICO 汽车业务机会的相关问题。是否还有其他潜在的保险业务值得拓展 ?或者你对超级猫和汽车的关注是否足够 ?

巴菲特： 我拿不出巨灾保险市场份额的数字。两年前，以及去年，我们的保险费收入全行业最高。我们收到的保险费比其他任何巨灾保险公司都多很多。我们也收到了一些巨额索赔，不久前这里赔了 4 亿美元，还有新马德里赔了 10 亿美元。没有别人会像我们这样。因为我们愿意大量接受保险，而且大家也知道我们愿意赔偿，所以我们得到了市场份额。虽然我知道我们的市场份额最大，但是我无法给出精确的数字。我知道现在我们的市场份额在下滑。不过，我们完全不在乎。我们只在乎我们能赚钱的那些市场份额是否下滑。

股东： 有没有其他保险业务值得去扩张的 ?或者你们会专注于巨灾保险和汽车保险业务?

巴菲特： 今年，我们并购了一家很小的公司，这家公司的管理层今天也在场。那是一家很不错的保险公司，公司拥有一个很小的小众市场。这个市场绝不可能会变得巨大，但这家公司我们能够理解，而且我们喜欢管理这家公司的管理层。我们很喜欢他们在市场中占据的地位。所以，我们开开心心地并购了这家公司。我们愿意考虑进入各种保险业务。但是我们发现大多数保险业务没有道理。在未来 10 到 15 年里，我们会开展其他呆险业务。这将会发生。但是我现在不能告诉你将会是哪些业务。将来我们价值最大的保险业务可能是 GEICO ( 政府雇员保险公司 )。我们会做其他业务的，但是谁也不知道这些业务会是什么。从一两年前我们告诉各位起，我们就开始扩展我们的结构化赔偿保险业务了。我们现在是更受市场喜欢的结构化赔偿保险提供商。那些结构化赔偿保险基本上就是年金，主要支付给在事故中严重受伤的受害者，他们都是受伤很严重的人，受的伤害可能一生都无法痊愈。所以我们向因为受伤失去谋生能力的人和可能在未来几十年 (有时候是未来 50 至60 年)需要大额医疗支出的人提供年金。我们的公司向其他保险公司和受害者 (通常是在受害者的律师批准的情况下 )提供这些年金。当受害者的顾问思考，“哪家机构能够继续存在 50 年，支付已经残疾了的受害人一生的年金呢 ? ”的时候，我们认为，顾问自然会常常想到伯克希尔，想到伯克希尔是很符合逻辑的。所以在过去两年里，我们在这个领域的知名度上升了很多。这项业务的规模不是很大，而且以后也不会成为一个大业务。但这却是一项非常好的业务。而且我们在这个业务上拥有长期的竞争优势。我们不靠价格获得竞争优势，我们的竞争优势在于受伤的人能对我们放心，知道今后 50 年我们会一直邮寄支票给他们。我们在这种业务上有一定的优势。将来我们还会开发别的业务。但是，我们现在并没有对任何特定领域感兴趣。我们了解保险行业的总体情况，只要时机出现，我们可以进行一些明智的业务的时候，我们随时都能出手。

31、在资本主义中受益的人需要帮助那些没有得到回报的人

股东：巴菲特先生和芒格先生， 我的家族自 1968 年以来一直与伯克希尔公司有关联。所以我带着对你的正直和智慧的极大尊重来问这个问题。我在市中心的一所学校教书，那里的绝望感越来越强烈，而且无处不在。当我问我的学生，“什么能让你快乐 ?”他们的主要回答是 :“一百万美元。”作为世界上最富有的人之一，我想知道你对他们的反应会是什么。作为这个问题的第二部分，资本主义的哲学基础在很大程度上忽略了一个系统性的观点，这个观点涉及的问题包括 :为维持市场经济而开发的有限的全球资源正在不断枯竭，非常富有的人和极度贫困的人之间的差距正在扩大，以及国际上认为美国的主要价值观是贪婪和帝国主义的观点。当我们进入 21 世纪，你认为有必要重新设想资本主义前提下的民主、正义和人道主义的原始概念吗 ?

巴菲特： 我没太听懂你的问题。

芒格： （笑） ——我会这么说，我认为现在的社会比你认为的要好。（掌声）社会总是有很多问题。当然，也有一些地方，我们的社会比过去更加支离破碎。我不认为沃伦和我能解决世界上所有的问题。但是，希望得到 100 万美元而不是一些更具体的短期目标是错误的想法。那不是我们得到一百万美元的方式。（掌声）也许沃伦有不同的想法。

巴菲特： 不，我同意 ——我，你知道的 ——希望找到一份工作对我来说很有意义，并且知道如何找到一份工作，然后从那里开始。不平等确实存在而且一直存在 ——这并不意味着它应该一直会这样 ——但存在着巨大的不平等。你不想要的是机会的不平等。要知道在能力方面会有很多不平等。像我们这样的市场体系，能大量生产出人们想要的东西。如果他们想看一场重量级拳击赛， 他们想看迈克泰森的拳击赛，他们会付给他 2500 万美元，让他上场几分钟。这个社会机制生产了许多人们喜欢的东西，在这一方面它做的非常好。与 50 年前相比， 现在生活在这个国家 20% 的底层要好得多。 生活在这个国家 20%的底层比生活在其他任何国家都要好，尽管它仍然不是很令人满意。市场体系不会奖励 ——它不会奖励教师，不会奖励护士 ——我的意思是，它不会奖励所有做各种有用事情的人，就像它不会奖励娱乐人士，或者能够发现企业价值的人，或者运动员，或者诸如此类的人一样。一个市场体系会为那些能取悦他们的东西付出很高的代价。人们想要享受一天中的快乐时光。对于那些愿意娱乐的人来说，这比接受教育的人来说，薪水更高。我不想对市场体系修修补补。我不认为我应该告诉人们他们应该如何度过他们的一生。但我确实认为，在这个体系下做得很好的人有责任以合理的方式来征税，以合理的方式来照顾任何不太适应这个体系的人。这样在其他任何方面，他都是一个非常体面的公民。你知道，我不想开始讨论我如何纳税的问题。但我确实认为，像我这样的人，恰好非常符合美国的这个体系，而如果我在孟加拉国或其他地方，那就一文不值。你知道，因为我在那里得不到回报 ——他们的体系也不会回报我。我认为我们从社会中得到了巨大的回报，因为我为比赛所做的一切。迈克泰森也是如此。对于那些唱歌的人来说也是一样的。我不想改变它。但我确实认为，那些在这个社会机制下充分受益的人 ——我认为应该有一个制度 ——给那些不太适应这个制度、但在其他方面都是非常体面的公民，给予一些照顾。我认为，在过去 50 年里，这方面已经取得了进展。但我认为在这方面我们离一个完美的社会还很远。我希望，你知道，在未来的 50 年里会有更多的进步。不要以为许愿得到一百万美元就可以了 ——你知道，愿望并不是那样实现的。我认为 ——但如果你足够幸运，拥有市场体系所回报的东西，你在这里会做得很好。如果你很不幸地得到了它没有回报的东西，你现在比 30 或 40 年前做得更好。你比其他国家做得好。

芒格： 我想说，我喜欢一定程度的社会干预，消除资本主义结果中的一些不平等。我讨厌，带着激情，奖励任何容易被伪造的东西。因为我认为人们会说谎，谎言会起作用，谎言会传播。我认为你们整个文明都堕落了。如果我管理这个世界，工人工资下的压力补偿将为零，而这不是因为没有真正的压力。因为如果你奖励压力的话，就没有办法阻止这种欺骗。

巴菲特： 有一篇很棒的文章，这适用于 ——(掌声)——早先的一个问题。《福布斯》上有一篇很好的文章，是关于前一期的，它以不同的时间间隔展示了美国的职业概况，可以追溯到 1900 年。你能看到的一个问题是，仅仅通过看这个资料，最底层的 20% ——不管你怎么衡量它，从就业能力的角度来看 ——无论是用智商，对工作的兴趣，还是精力水平，或者你想做的任何事情来衡量 ——他们仍然非常适合一百年前的大多数工作。换句话说，你可以做大部分的工作，其中有很多工作不太需要心智能力。随着工作的改变，这些人们的能力也没有改变。所以可以理解，这些人中会有更多的人会选择短期投资。好的方面是社会生产了更多的东西，不管怎样，社会可以照顾这些人。现在，诀窍是照顾他们，让他们不仅有感觉，而且富有成效，成为行动的一部分，而且 ——我们有足够的产品来做这个。因为这个国家的产出远高于 50 年前或 100 年前。我们并不擅长找出如何让能力最低的 20% 或 30%的人适应新的、不断变化的工作环境。我真的建议你看看《福布斯》杂志。因为如果你仔细想想这些图表的含义，你就会发现社会问题有许多需要被解决。

32、经营银行“没有魔法” ——只是不要做“傻事”

股东： 之前，您带领我们讨论了迪斯尼的竞争地位。你们还讨论了股份回购。我想知道你是否也能带领我们讨论一下富国银行的竞争地位，因为他们刚刚 (与第一洲际银行 )进行了如此大规模的合并，此外，或许还讨论了他们的股份回购，就百分比而言，这可能是我目前能想到的所有公司中规模最大的。

巴菲特： 假如富国银行觉得自己的股价低于内在价值，那么他们就应该回购股票。是否应该回购股票是他们自己计算得出的结论。你应该问他们是怎么算的。他们的计算是否正确决定了回购股票的行动是否有道理。同地域银行互相并购的优势可能非常有戏剧性。但是我不认为规模起决定作用，你还要看管理层是怎样管理的。今天，位于北加利福尼亚州格兰纳特的格兰纳特银行 (Bank of Granite) 的 CEO 也在我们年会现场。据我所知，这家银行最近一个季度的年利润是资产的 2.58%，效益比例（费用占销售收入的比率 -译者注）为 33%。这家银行有 4 亿到 5 亿美元资产。提高效益并不是非得有 50 亿美元资产才行。这家银行比规模更大的银行效益更高。这就让人想知道为什么。我可以确信，是因为管理这家银行的约翰·福兰斯 (John Forlines) 日复一日地把注意力放在正确的地方 (他已经把注意力放在正确的地方很多年了 )的功劳。 他并不是依靠并购任何同地域银行才得到这样的效益。对金融业有兴趣的人都该读一读他的报表，因为北加利福尼亚州格兰纳特社区没有任何神奇之处，当地的法规也和美国其他地区没有差别，但他的业绩却能让其他银行都相形见绌。70 年代，我们在伊利诺斯州罗克福德的银行里有个同事，叫吉恩·阿贝格，他的哥哥快 104 岁了。 有个罗克福德的家伙让我给埃德·阿贝格签了个名， 他马上就要 104岁了。我希望吉恩能活到 104 岁。吉恩·阿贝格 (Gene Abegg)，他掌管我们在 20 世纪 70 年代并购的一家银行。当最优秀的银行的资产收益率为 1%的时候，吉恩掌管的银行的资产收益率是 2%，而且吉恩使用的杠杆和坏账也大大低于其他任何银行，他还使用了一个巨大的超级保守的投资组合。这没有任何魔力。他只是没有做任何没有意义的事。所以说，不管是否并购，金融机构都有很大的潜能可以挖掘。我认为和其他银行相比， 富国银行的业绩非常出色。 富国银行和第一州际银行 (First Interstate) 合并之后，能比它们各自独立运营更加有效。位于罗克福德的格兰纳特银行和伊利诺斯州国民银行 (Ilinois National Bank) 证明，假如管理得法，那么银行也可以是很好的企业。没有什么魔术。只要避免做蠢事就行了。这有点像投资。你用不着每一件事都很聪明，你只需要避免做一些非常愚蠢的事情，比如说避免投资一年后就会出问题的民航公司，这就是秘诀。（笑声）其实我没有可以看到别人看不到的未来的水晶球。可口可乐公司、吉列公司或富国银行其实一点也不复杂。假如掌管银行的人能够正确管理银行，那么我们认为银行是好企业。有一位名叫鲍勃·威尔默斯 (Bob Wilmers) 的人掌管第一帝国银行 (Firs t Empire)，我们对这家银行有不小的投资。鲍勃的管理很得法。我不担心鲍勃或第一帝国银行突然出什么事。只要某种做法能使业务成长，而且符合逻辑，那么他就去做。假如做法不符合逻辑，那么他就将其否决。他没有任何自私的冲动会驱使他做蠢事。

33、我们会做 “任何有意义的事情 ”

股东： 我注意到，在年报中，你最近的收购使伯克希尔哈撒韦公司的收入翻了一番。这让我感到震惊。我想知道这怎么可能。

巴菲特： 首先，我们从一个很小的基数开始。而 GEICO 的收购，增加了大约 30亿美元的收入，而且 ——实际上比这个数字还要多，稍微多一点，但并不多。而RC Willey 和 Helzberg 可能在今年增加了 6 亿左右。由于我们的基数在 35 亿美元左右，这三笔收购确实使收入翻了一番。这种情况不会持续很多年。我们的目标不是把收入翻一番，或者增加 20%，甚至什么都不是。我们只是试着做任何有意义的事情。如果一年内有很多有意义的事情发生，我们会做很多。如果没有任何有意义的事情发生，我们将什么也不做。这里面有很多意外。但是去年，你知道，发生了很多事情。我希望明年能发生很多事情。但我们现在还不知道。

34、GEICO 的卢•辛普森 (Lou Sim pson) 现在有了更多的投资选择

股东： 伯克希尔与众不同之处在于，相对于固定资产，其股权资产占比很高。截至年底， GEICO 看起来就像一家典型的保险公司，固定资产是股权资产的四倍。我的问题是，随着时间的推移，他们的资产构成会和伯克希尔一样吗 ?问题的第二部分是，与合并前相比， GEICO 在合并后的资产配置决策是如何做出的?

巴菲特： GEICO 的投资决策，涉及到大约 50 亿美元的有价证券，过去由卢·辛普森负责，将来也是由卢 .辛普森负责。卢从 1979 年起负责 GEICO 的投资业务，业绩非常出色。有他帮我们是我们的幸运。我一般情况下都不会让其他人负责我们控股的企业的投资，但是我们很乐意卢管理资金。他是千里挑一的。卢过去的业绩出色，将来也会继续出色。我们对他的许诺有一项就是他可以随意处置那些资产。 GEICO 在成为伯克希尔一部分之前，他其实没有能力随意处置那些资产，因为这不难理解， GETCO 必须要维持一些必要的比率。当 GEICO 是一家独立实体的时候，有 15 亿至 20 亿美元的净值，做 30 亿美元的生意，所以他若将太多的资本配置进股票是不合适的。所以说他以前因为企业性质和资本情况而受到制约。现在，过去的束缚已经不在了，卢可以随意处置那 50 亿美元。当卢投资的时候，我们可以为 GEICO 提供后盾，从而即使在最不利的情况下，GEICO 的保单持有人也会受到保障。这不成问题。我们可以用成数再保险（quota share reinsuane，比例再保险的一种，他是指原保险人与再保险人在合同中约定保险金额的分制比例，将每一危险单位的保险金额，按照约定的比例在分出公司与分入公司之间进行分割的再保险方式 -译者注）来提供保障。我们可以为 GEICO 做很多事情。我们可以为其负债提供担保。我们有能力提供这些帮助。我们现在还没有提供这些支持，是因为还没有必要。但是，假如卢希望 GEICO 的50 亿美元全部投资股票，而且想法合理，那么我们就会作一些安排，以使 GEICO保单持有人的安全感保持不变，和 GEICO 采用最保守的投资组合时的安全感一样高。

巴菲特： 所以卢好似如虎添翼。他迟早会用到我们提供的翅膀的。他在旧的系统中表现出色，在我们的这个系统中，他可能做出甚至更好的业绩。

芒格： 你的问题非常好。应该表扬你。

巴菲特： 这也是我们在思考的问题，应该表扬你。（笑声）

35、即使市场高估了它们的价值，“永久持有”股票也可能不会被出售

股东： 伯克希尔拥有几家公司 ——几家公司的股票 ——被称为永久控股。在 20 世纪 70 年代初，美国股市曾两极分化，有的股票有着高达 50 到 60 倍的市盈率。假如那种情况再现，伯克希尔的哪些股票是否依旧是“死了都不卖”呢 ?如果开价足够高，是不是所有的持有物都可以出售掉呢 ?

巴菲特： 有些东西是无价的，我们已经受到过高价的考验，但我们没有卖掉它们。不过我的朋友比尔·盖茨说，在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。我很怀疑我们以后会不会受到高价的考验，其实我们那个死了都不卖的列表中只有几家公司。实际上，我不愿对此评论。（笑声）假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多出售。不过今天在座的各位，假如真的涨到 60 到 70 倍市盈率，你们可要盯紧我。（笑声）查理?

芒格： 两极分化的市场的主要问题在于很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。

巴菲特： 就算价格上天，你也能够捂住不卖。好公司太难找了。很难再找到这样好的公司了。所以我必须要自问，“我能有机会以更低的价格再把它买回来吗 ?我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗 ?”我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，持有我们的企业，假装股市不存在。其实，我们的买入并持有的策略效果远胜于我们在 25 年前的预测。这种策略给我们带来很多出乎意料的财富。

芒格： 你又炫耀你自己在不断学习的秘诀了。不少人认为买入并持有是骗人的呢。（笑声）

36、巴菲特预计盖茨不会加入伯克希尔董事会

股东：你知道自己厌恶科技， 但又与微软 (Microsoft) 的比尔•盖茨 (Bill Gates) 关系密切， 你有没有考虑过邀请他通过董事会加入伯克希尔哈撒韦， 或者参与解决 《世界图书》（World Book）的一些问题，将其引入新技术并加以推广 ?另一方面，你也喜欢保险和浮动。你有没有考虑过其他类似的企业，比如墓地和殡仪馆，它们的先期需求和巨额现金储备 ?

巴菲特： 几年前，我和比尔讨论过百科全书业务。事实上，在我遇见他之前，他在 Encarta 已经走了很远、做了很多事。所以，我的猜测是，如果我们之前见过面，可能会有一些进展。但是他在 Encarta 上做了很多努力，并且做得很好。所以和他合作写《世界图书》并不是一个真正的选择。比尔也非常专注于他的事业。我想他是一家生物科技公司的董事会成员，他在这家公司有大笔投资。但你不会在公司的董事会上看到他 ——如果你看看太平洋西北地区的董事会，他在那里有很多朋友，对公司很了解，也许和一些人一起长大。我认为你不会在智力上无法吸引他的业务的公司里看到比尔。而生物技术公司可能需要他，他就以这种方式参与其中。你知道，对于高科技公司而言，比尔会是个很好的董事会人选。但他真正关注的是微软。我记得他星期六要开董事会。它们可以持续一整天。然后他就这样做了。别以为他会对在银行董事会或保险公司董事会感兴趣，因为他觉得自己的时间里还有其他事情要做。我想他可能是对的。 (笑声)

37、并非所有的 “浮存金”业务都是有吸引力的

巴菲特： 我们一直对这样或那样的“浮存金”的企业感兴趣，但是 ——你知道，蓝筹印花公司就是具有这样的生意特点，直到有一天它消失了 (笑)，我们找不到它。我们到处在寻找， (笑)到底在哪里 ?我们很喜欢这种生意模式。但大多数的浮存金业务，它们的成本都很显性。就像我说的，我们不太喜欢保险公司里的浮存金。我们对于传统的保险业务并不感兴趣，因为我们认为这些保险公司的浮存金成本太高。我们宁愿借入带有显性成本的资金，也不愿与大多数公司一起承担承保亏损的隐性成本。我们对能产生现金的公司的兴趣一直都比对消耗现金的公司兴趣大。假如公司使用现金能产生高回报，那么我们也愿意公司使用现金。但是我们对白白消耗现金的公司有很大的偏见。

38、预计 A 类股市场将好于 B 类股市场

股东： 我有一个简短的评论和一个简短的问题。评论是，我认为你可能大大低估了本周晚些时候和下周大家对购买 B 类股的兴趣。我在华盛顿有至少 10 个朋友，他们知道我是伯克希尔的股东，知道我来参加这次会议。他们坚持要我明天向他们汇报 B 类股票的情况，因为他们很有兴趣买一些。当然，这只是传闻。但如果考虑到这 10 个人和今天在场的股东的比例，我觉得会有成千上万的人将进入这个市场。我的问题和流动性有关。在你年度报告的第 18 页，你说，“大多数股东将坚持持有 A 类股的前景表明， A 股市场的流动性将比 B 类股市场强一些。”你能解释一下吗 ?在我看来， 如果大多数股东持有他们的 A 股， 不进行转换或出售，那么 B 股的流动性就会大得多。也许我不懂流动性。

巴菲特： 我想你其实是理解的。我再详细解释一下吧。在第一周，我预计 B 类股的交易量会大得多，尽管我希望它不会像大多数新发行股票那样交易。新上市公司通常 ——总是有一些混乱的交易。有时候，我觉得这太过分了。我不认为伯克希尔 B 类股会这样。但还是会有一些交易。但长期来看，假设有价值 4 亿美元的 B 类股，那 A 将有 400 亿美元。无可否认，我不会对我的股票做任何事情。在座的许多人的税基都很低，除了在非常特殊的情况下，他们没有打算对自己的股票做任何事情。在这 400 亿美元中，有相当大的一部分，几乎对市场的一切变化的没有反应。但这当中还是有比较大的市场价值，因为有一些基金持有伯克希尔。所以我所说的潜在可交易 A 类的市场价值，很可能远远超过潜在可交易的 B 类股的市场价值。现在，可能所有的 B 类股都是潜在可交易的，然而，只有一小部分A 类股是可交易的。这个 4 亿到 400 亿的比率，我认为，这几乎可以确保，在最初的骚动之后，更好的市场 ——当我说“更好的市场”时，我指的是涨跌的每一个最小单位都具有容纳大量美元的能力，更好的市场 ——没有很大的价差 ——但是更好的市场很可能在 A 类股。坦白地说，我们也是这么希望的。很明显，我还是希望 B 类股市场表现良好。但如果你说的是 10 股 A 股，也就是 30 万美元左右的投资，我认为，两个月后，买卖 30 万美元 A 股的影响可能会比买卖 30 万美元 B 股的影响要小一些， 但影响不会很大。但这就是我说的 A 类股市场比 B 类股好一点的意思。从我们的角度来看，这很重要，因为如果情况逆转，出现 B 类股市场变得更好，那么随着时间的推移，人们就会有从 A 类转换到 B 类的动机，最终 B 类股市场将占据主导地位。我认为我们的安排不会导致发生这种事。但这的确是有可能发生的。查理？

芒格： 是的，我认为我们还以写招股说明书的方式对此做出了安排，并奖励了那些倾向于抑制需求的销售经纪人，无论是个人还是机构投资者。我们有时会完成我们想做的事情。 (笑声)

39、美国企业的 ROE 可能会下降

股东：在 20 世纪 70 年代中期，你写过一篇文章，说通胀会偷走股票投资者的钱，你说美国企业的平均权益回报率可能会是 12%-13%。1995 年， 平均ROE 大约是20%。经济规律失效了还是改变了 ?假如经济规律依旧起作用，那么权益回报率回归均值会带来怎样的灾难呢 ?

巴菲特： 权益回报率也让我很吃惊。《财富》杂志两期之前的那一期上有一篇文章很好，那一期杂志好像是关于财富 500 强的，文章讨论了股票回报（ROE）的问题。文章对公司将员工退休后医保福利引入资产负债表，从而增加权益回报率的做法提出了一些观点。这样的做法减少了作为分母的权益。这里面存在一些洗大澡的会计手段，比如摊销、减值等。如果考虑上这些，我不认为 ROE 还会有 20% ——但即使考虑这点，也的确比我在 70 年代中期的预期要高。回报率之高让我也很吃惊。总而言之，不管是用什么会计系统，我都不相信美国企业的回报率能有 20%。长远来看，今天接近 20% 的平均回报率将会是一个极端现象。例如，我们有可口可乐公司这个案例。在 25 年前，他们不回购股票。所以假如他们一直遵循 1970 年或 1975 年的政策，那么现在的股东权益会更多。因此，他们的权益回报率率会大大低于今天的水平。其实可口可乐根本不需要股东权益。可口可乐能挣到非常出色的回报和巨额利润。这个因素也影响了其回报数字。另外一个例子是通用汽车。通用汽车将好几十亿美元留作员工退休后的医保资金，因为过去没有将这种医保成本算进去，所以过去的权益大于其实际应用的权益，这样就使现在的回报比过去的回报更好看了。所以发生了一些事情。 考虑这些事情的影响后， 我并不认为平均 ROE 能达到 20%。查理？

芒格： 我同意。我认为企业合并以及像富国银行那样的成功企业回购股票，都对提高权益回报率率起了很大作用。我不认为实际的回报率真的有公布的那样高 ——很显然，我们经历了长期强劲的经济成长。我认为平均而言，企业的权益回报率的确提高了。但是我认为很多东西推高了业绩，而我不认为这种情况能持续下去。

40、巴菲特的投资并没有反映出任何对房地产方面的洞见

股东： 媒体报道了你最近在房地产生意上的投资。我想知道你能否谈谈你对该业务的展望。

巴菲特： 这只是一个例外。我几乎所有的资产都在伯克希尔，我在伯克希尔以外持有一些市政债券和其他一些东西，但我不想买伯克希尔参与的任何东西。它只会让生活变得复杂。我最喜欢的 ——(笑)——都在伯克希尔。所以时不时地，一些投资机会突然出现在雷达屏幕上，但这对伯克希尔来说实在是太小了。我买了 100 股那家公司的股票 ——它叫做房地产资本信托 ——我买了100 股。我的习惯是阅读眼前的每一份年度报告，这样可以增进我对任何事情的了解，我买了 100 股。大约一年前，我碰巧看到他们说要清算。所以当时我有一些钱，我就买了这个。但这并不是基于对房地产行业的任何感觉，也不是基于对该公司的任何复杂分析，或其他任何东西。这是个很小的个人投资。我没有任何见解。我们在伯克希尔做了一些房地产方面的事情，但它们都是很大的东西。在很短的一段时间里，总有几件事是明智的。但是我们总会寻找投资机会。我们基本上是在伯克希尔寻找大公司。我们很长一段时间没有在房地产领域发现任何东西 ——我们可能永远不会找到机会。但谁知道呢 ?我的意思是，我们做的几件事都很好。但与伯克希尔的规模相比，这些投资的比例并不高。

41、伯克希尔过去的增长并不是衡量新投资的标准

股东： 伯克希尔每股账面价值每年增加23%， 而零售行业在过去几年里只有8%-9%的增长。为什么伯克希尔并购那些净值增长不如伯克希尔的公司，并使用自己的高成长股票换取人家的低成长股票呢?假如这些公司的回报是行业平均值左右， 那么岂非只有伯克希尔回报率的三分之一而已? 引用巴尼特 · 海兹伯格(Barnett Helzberg) 在年报里的话，“钻石行业是一个竞争激烈的行业。”

巴菲特： 所有零售行业的竞争都很激烈。海兹伯格公司 (Helzberg) 和波仙珠宝公司(Borsheim’ s) 的平均权益回报率都大大高于你说的行业平均回报。我们不可能在未来继续获得 23.6% 的权益回报率。所以我们不用我们的历史回报作为准绳衡量新的投资。假如我们这样做，那么我们就找不到投资目标了，我们自己也不知道怎样在未来继续得到 23.6% 的回报。我们也认为零售行业是一个非常艰难的行业。但是我们很欣赏那些企业的业绩、竞争地位和管理层。当我们找到这样的好公司 ,而且对管理层很放心，那么我们就会并购。但是我们不知道我们的投资怎样能长期获得 23.6% 的回报。